Draghi y la deflaci¨®n

La pasada semana la inflaci¨®n de la eurozona se fren¨® hasta el 0,7%, por debajo de lo esperado, y saltaron las alarmas. El mercado m¨¢s activo para descontar movimientos de tipos de inter¨¦s es el de divisas. El euro cotizaba pr¨®ximo a 1,38 d¨®lares, m¨¢ximos desde 2011, y comenz¨® a bajar anticipando que el BCE podr¨ªa recortar tipos. Ayer se confirm¨® la bajada y al cierre del mercado europeo el euro cotizaba por debajo de 1,34 d¨®lares.

A principios de siglo, desde el resto del mundo se analizaba la crisis japonesa como los bi¨®logos analizan especies raras como el ornitorrinco. Hoy los europeos estamos atrapados en la trampa japonesa. Es cierto que el deflactor de precios de la eurozona no ha entrado en terreno negativo a¨²n. Pero en Jap¨®n no lo hizo hasta 1998 y ya no ha vuelto a crecer desde entonces.

El sistema monetario europeo est¨¢ excedido de liquidez y el tipo de referencia para el mercado es el de la facilidad de dep¨®sito, donde se acaba depositando el dinero sobrante. Este tipo estaba al 0% y se mantiene. Por tanto, el impacto de la decisi¨®n del BCE sobre los tipos de mercado ha sido m¨ªnima. No obstante, el BCE ha garantizado liquidez ilimitada para la banca hasta el oto?o de 2015 y ha dicho que los tipos seguir¨¢n bajos por un periodo prolongado. Esto ha permitido una bajada de tipos en el tramo de vencimientos de 2015.

El siguiente paso es comprar deuda en el mercado, como la Reserva Federal

Depreciar el tipo de cambio es condici¨®n necesaria, pero no suficiente. Draghi ya deja los tipos al l¨ªmite y el siguiente paso ser¨¢ la compra de deuda directamente en mercados, como hace la Reserva Federal. Desde que el BCE sabe que ser¨¢ responsable de la supervisi¨®n bancaria, es tambi¨¦n el responsable de asumir el riesgo de cr¨¦dito de sus pr¨¦stamos y no solo de liquidez como hasta ahora. Si alg¨²n banco quiebra tendr¨¢n que explicar sus causas a los contribuyentes europeos. Esto ayuda a explicar que sean algo m¨¢s proactivos en la pol¨ªtica monetaria.

Pero la pol¨ªtica monetaria en una trampa de la liquidez es incapaz por s¨ª sola de reactivar el crecimiento y el empleo. Si proyectamos un crecimiento del 1,5% anual desde 2007, que es el potencial que estima el FMI, la eurozona se ha alejado 12 puntos del PIB de la senda de largo plazo y seis puntos de la senda de empleo, si estimamos un crecimiento potencial del 0,5% anual. Hasta que no se cierren significativamente ambas brechas, las presiones deflacionistas solo pueden empeorar.

Si adem¨¢s tenemos en cuenta que contin¨²a la fragmentaci¨®n financiera, aunque ha minorado su intensidad en el ¨²ltimo a?o, y que los canales del cr¨¦dito siguen obstruidos, como sucedi¨® en Jap¨®n, las presiones deflacionistas se intensifican. En este escenario, los manuales de econom¨ªa nos ense?an que tiene que ser la pol¨ªtica fiscal la encargada de estimular el empleo para cerrar la brecha. La eurozona tiene casi equilibrio primario antes del pago de intereses, lo cual da margen para planes de est¨ªmulo europeos extraordinarios, que podr¨ªan vincularse a los fondos estructurales y de cohesi¨®n.

Adem¨¢s, queda el principal problema que es la insostenibilidad de muchas deudas en Europa, p¨²blicas y privadas. En breve se tendr¨¢ que afrontar la reestructuraci¨®n de la banca eslovena y el fantasma de Chipre volver¨¢ a sobrevalorar Europa. ?Habr¨¢ quitas?, ?solo para preferentistas y deuda subordinada?, ?tambi¨¦n deuda senior? Y ?depositantes de m¨¢s de 100.000 euros?

Viendo este panorama se entiende la decisi¨®n de bajar tipos. Pero, de nuevo, sufrimos la maldici¨®n europea: se ha actuado demasiado tarde y con demasiada poca contundencia. Al menos, la sorpresa esta vez ha sido positiva y la medida va en la buena direcci¨®n.