La inestabilidad de precios

Al final han tenido raz¨®n. Despu¨¦s de varios a?os alertando del riesgo que est¨¢bamos corriendo con las pol¨ªticas monetarias que se estaban adoptando en todo el mundo, se ha materializado el riesgo de inflaci¨®n. S¨ª, pero en sentido contrario. Las pol¨ªticas de expansi¨®n cuantitativa no han generado inflaci¨®n, los rescates europeos no han generado inflaci¨®n, como clamaban en Alemania, los elevados d¨¦ficits y el aumento de la deuda no han generado un aumento de las expectativas de inflaci¨®n. Al contrario. La timidez de la pol¨ªtica monetaria, la falta de generosidad y la lentitud de los rescates europeos, el exceso de celo en evitar la pr¨®xima crisis antes de haber resuelto la crisis actual, est¨¢ poniendo en peligro la estabilidad de precios, pero a la baja. En la zona euro, la inflaci¨®n est¨¢ por debajo del 1%, muy por debajo del objetivo del BCE de ¡°cerca, pero por debajo del 2%¡±. Y si se calculara de manera intelectualmente honesta ¡ªes decir, sin incluir el impacto de las subidas del IVA, que por definici¨®n son transitorias y no son el fruto de un exceso de demanda sino que, al contrario, deprimen el crecimiento¡ª, la inflaci¨®n en la zona euro estar¨ªa cercana al cero. S¨ª, se est¨¢ poniendo en peligro la estabilidad de precios.

Es por ello sorprendente que la semana pasada, cuando el Banco Central Europeo (BCE) decidi¨® bajar los tipos de inter¨¦s, nadie se lo esperara. El chiste, triste pero acertado, corri¨® r¨¢pidamente: ¡°El BCE sorprende a todo el mundo haciendo lo que debe¡±. Todav¨ªa m¨¢s sorprendente: las filtraciones a la prensa no tardaron en aparecer, apuntando a la fuerte oposici¨®n presentada por varios de los miembros de Consejo de Gobierno del BCE. Curioso, adem¨¢s, que la oposici¨®n, seg¨²n la prensa, viniera de los miembros con pasaporte alem¨¢n, austriaco, holand¨¦s o luxemburgu¨¦s. Parece que en el BCE se vota con el pasaporte. M¨¢s curioso todav¨ªa es que esta oposici¨®n viene de largo, ya que el debate sobre las bajadas de tipos lleva abierto desde inicios del a?o, y parece que las sorpresas a la baja de la inflaci¨®n no afectan demasiado los razonamientos de algunos de estos miembros del BCE. ?Ser¨¢ que hay motivos pol¨ªticos detr¨¢s de sus decisiones?

Parece que en el BCE se vota con el pasaporte

El riesgo de desinflaci¨®n se ve¨ªa venir. Para verlo claro, razonemos como hace el BCE: examinando primero el pilar econ¨®mico y luego el pilar monetario. Por el lado econ¨®mico, las tensiones inflacionistas son todas a la baja. La recesi¨®n m¨¢s larga de la historia del euro apenas acaba de terminar, dejando el nivel del PIB m¨¢s de un 3% por debajo del nivel de 2007. El desempleo est¨¢ al nivel m¨¢s alto desde hace d¨¦cadas, y claramente una parte de este aumento es c¨ªclico, no estructural. Hay por tanto un output gap negativo que genera presi¨®n a la baja sobre la inflaci¨®n. Adem¨¢s, la estrategia de resoluci¨®n de la crisis ha incluido una pol¨ªtica de moderaci¨®n salarial agresiva, con congelaciones y rebajas de salarios en muchos pa¨ªses europeos, que refuerza la presi¨®n bajista sobre los precios. Por el lado monetario, m¨¢s de lo mismo. La masa monetaria apenas crece, el crecimiento del cr¨¦dito es negativo, y los bancos todav¨ªa tienen por delante al menos un a?o de ajuste de balances, ya que tienen que someterse al examen previo a la entrada en vigor del mecanismo de supervisi¨®n europea.

Por tanto, combinando el an¨¢lisis econ¨®mico y el monetario, est¨¢ claro que las tensiones inflacionistas son a la baja. El problema a?adido es que estos riesgos a la baja hay que considerarlos partiendo de un nivel de inflaci¨®n actual por debajo del 1%. Considerando que la previsi¨®n de crecimiento para los pr¨®ximos dos a?os es d¨¦bil, y por tanto no cabr¨ªa esperar un impulso al alza sobre la inflaci¨®n sino todo lo contrario, parece obvio que lo correcto sea bajar tipos. Para entenderlo mejor, imag¨ªnense la situaci¨®n contraria: un an¨¢lisis de riesgos al alza de la inflaci¨®n, con una proyecci¨®n de crecimiento optimista, partiendo de un nivel de inflaci¨®n cercano al 3%. ?Creen que el BCE dudar¨ªa un minuto en subir tipos y adoptar una posici¨®n muy dura antiinflacionista?

Tan importante es aprender de los errores de la hiperinflaci¨®n de Alemania como de la deflaci¨®n de Jap¨®n

Cabe preguntarse por qu¨¦ esta simetr¨ªa no es obvia en el seno del BCE. Quiz¨¢s porque la definici¨®n de estabilidad de precios es muy vaga, y por tanto sujeta a interpretaciones oportunistas. Sin embargo, recuerden que el BCE ha declarado m¨²ltiples veces su ¨¦xito desde la creaci¨®n del euro basado en haber generado una inflaci¨®n media del 2%. Si el BCE tuviera una definici¨®n de estabilidad de precios m¨¢s sencilla y acorde con lo que tienen otros bancos centrales ¡ªinflaci¨®n en el 2% en el medio plazo, en lugar de ¡°inflaci¨®n cerca, pero por debajo del 2% en el medio plazo¡±¡ª, este sesgo deflacionista ser¨ªa m¨¢s dif¨ªcil de justificar. Quiz¨¢s porque algunos prefieren no afrontar la disyuntiva de que, con los tipos de inter¨¦s ya en el cero efectivo, el siguiente paso quiz¨¢s tenga que ser la compra de bonos, la expansi¨®n cuantitativa que han adoptado la Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Jap¨®n. Una de las lecciones m¨¢s claras de la crisis es que el miedo a la inflaci¨®n derivado de las pol¨ªticas de expansi¨®n cuantitativa no ten¨ªa fundamento ¡ªlo cual es l¨®gico: la inflaci¨®n no es un fen¨®meno monetario, sino un fen¨®meno de pol¨ªtica monetaria, y la pol¨ªtica monetaria va mucho m¨¢s all¨¢ de la cruda medida del tama?o del balance del Banco Central o la tasa de crecimiento de la masa monetaria¡ª. Es m¨¢s, precisamente por ese miedo, la expansi¨®n monetaria adoptada ha sido inferior a la necesaria, y de ah¨ª que ahora nos estemos enfrentando a un problema de inflaci¨®n demasiado baja, no demasiado alta. Estas sorpresas a la baja est¨¢n apareciendo por todas partes, Reino Unido, Suecia, Canad¨¢, Estados Unidos, etc¨¦tera.

Dice el refr¨¢n que los que no conocen la historia est¨¢n condenados a repetirla. Pero es igual de peligroso conocer solo una parte de la historia. Es cierto que en Alemania se cometi¨® el error de generar hiperinflaci¨®n, y es una lecci¨®n que no hay que olvidar. Pero hay otra lecci¨®n igualmente importante, la deflaci¨®n de Jap¨®n. Tras su crisis de finales de los a?os ochenta, Jap¨®n cometi¨® el error de estabilizar la inflaci¨®n en torno al cero, en lugar de tratar de estabilizarla a niveles positivos. El mundo todav¨ªa estaba inmerso en un proceso de desinflaci¨®n oportunista, y hab¨ªa una parte de la profesi¨®n econ¨®mica que pensaba que la inflaci¨®n cercana al cero era ¨®ptima. El resultado fue que el Banco de Jap¨®n no gener¨® un colch¨®n de protecci¨®n suficiente y, cuando llego la crisis asi¨¢tica de 1997-1998, Jap¨®n no ten¨ªa capacidad de absorci¨®n de shocks negativos, los tipos ya estaban en el cero, y la inflaci¨®n paso a ser negativa, hasta hoy. Desde entonces la opini¨®n de la profesi¨®n econ¨®mica ha cambiado, y hay un consenso muy claro de que hay que generar una inflaci¨®n positiva para evitar una situaci¨®n como la japonesa. La zona euro se est¨¢ exponiendo al mismo riesgo, un largo periodo de inflaci¨®n muy baja con los tipos al cero, sin margen de maniobra. Cualquier sorpresa negativa nos puede tumbar en territorio deflacionista, como en Jap¨®n. ?Por qu¨¦ correr este riesgo?