Tambi¨¦n conoc¨ª alemanes felices

La reciente bajada del tipo de inter¨¦s de refinanciaci¨®n del BCE ¡ªcomo de costumbre, h¨¢bilmente gestionada por su presidente, Mario Draghi¡ª deja a la autoridad monetaria casi sin margen adicional de maniobra. Por supuesto, y Mario Draghi lo dej¨® bien claro en su rueda de prensa, si la situaci¨®n de fragmentaci¨®n financiera entre pa¨ªses de la eurozona persiste y la inflaci¨®n sigue siendo baja, el BCE mantendr¨¢ la pol¨ªtica de proporcionar liquidez ilimitada a los bancos, penalizar¨¢ los dep¨®sitos excesivos que estos mantienen en el banco central e, incluso, bajar¨¢ de nuevo el tipo de inter¨¦s de refinanciaci¨®n, que ahora ha quedado en el 0,25%.

Sin embargo, la prolongaci¨®n del estancamiento en la zona euro est¨¢ pidiendo a gritos un salto cualitativo en el nivel de heterodoxia que vaya incluso m¨¢s lejos de lo que ha ido el Banco de Jap¨®n con su compra casi ilimitada de activos (que duplicar¨¢ la base monetaria en dos a?os), o que la Reserva Federal (que est¨¢ comprando deuda p¨²blica y t¨ªtulos hipotecarios a un ritmo que es el doble del d¨¦ficit p¨²blico de EE UU) o que el Banco de Inglaterra, que ya tiene en su balance un tercio de la deuda p¨²blica brit¨¢nica.

La eurozona est¨¢ atenazada entre una pol¨ªtica monetaria laxa y una pol¨ªtica fiscal restrictiva, y su situaci¨®n empeora progresivamente por causa de lo que en el corto plazo es un alivio: el alargamiento de los plazos para que algunos pa¨ªses (entre ellos Espa?a) cumplan los objetivos de d¨¦ficit p¨²blico, porque cada a?o que pasa con un d¨¦ficit elevado a?ade una cantidad inmensa a la ya enorme carga de la deuda p¨²blica en circulaci¨®n.

El aumento de lo que representa la deuda p¨²blica como porcentaje del PIB de un pa¨ªs es algo que hay que vigilar cuidadosamente, aunque en muchas ocasiones se ha exagerado la irreversibilidad de que se llegue a unos porcentajes elevados. La ¨²ltima de esas exageraciones la protagonizaron los acad¨¦micos Kenneth Rogoff y Carmen Reinhart con la publicaci¨®n de su estudio (un poco desacreditado ya) en el que ven¨ªan a afirmar que cuando esa proporci¨®n superaba el 90% se pasaba el punto de no retorno.

El estancamiento pide a gritos un salto cualitativo en la heterodoxia del BCE

Sin embargo, en la historia hay ejemplos de que eso no tiene que ser necesariamente as¨ª. Quiz¨¢ el m¨¢s espectacular y relativamente reciente sea el de la deuda de Reino Unido tras la II Guerra Mundial, cuando esa proporci¨®n lleg¨® al 216% de su PIB. Y todav¨ªa era del 138% en 1956, fecha en la que el futuro primer ministro Harold MacMillan, citando al historiador Lord Macaulay, se burlaba: ¡°Cuando crec¨ªa la deuda, siempre hab¨ªa hombres sensatos que afirmaban que la ruina y la bancarrota estaban a la vuelta de la esquina; pero, aunque la deuda siguiera creciendo, la bancarrota y la ruina se manten¨ªan tan lejanas como siempre¡±.

A pesar de esa frase tranquilizadora, lo cierto es que, por si acaso estuvi¨¦ramos en una de las situaciones en las que la bancarrota se pudiera producir, mejor ir pensando en c¨®mo reducir la proporci¨®n que representa la deuda p¨²blica con relaci¨®n al PIB en Espa?a.

Aunque parezca incre¨ªble, en esa tarea, el mejor aliado posible es Alemania, a pesar de su conocida e inmemorial aversi¨®n al envilecimiento de la moneda. Una aversi¨®n que se remonta, como m¨ªnimo, a la guerra de los Treinta A?os cuando los episodios de inflaci¨®n sin control en Suabia o en Sajonia llevaban al contempor¨¢neo Pavel Stranskyy, autor del libro Rep¨²blica de Bohemia, a decir estas palabras extremas: ¡°Ni la peste, ni la guerra, ni las incursiones hostiles desde el exterior en nuestro territorio, ni el pillaje, ni el fuego, pod¨ªan hacer tanto da?o a la buena gente como los cambios frecuentes en el valor de la moneda¡±.

Muy lejos de aquella situaci¨®n, la reducci¨®n del cociente deuda-PIB es una ambici¨®n que comparten ahora todos los Gobiernos y que le es especialmente querida al ministro de Hacienda saliente (y puede que, tambi¨¦n, entrante) de Alemania, Wolfgang Schaeuble, quien desde hace mucho acaricia la idea de que esa proporci¨®n deuda-PIB baje en su pa¨ªs desde el 80% actual hasta el 60% en 10 a?os (aunque ¨²ltimamente empieza a considerarlo un objetivo inalcanzable).

El BCE podr¨ªa comprar deuda p¨²blica de los Estados bajo unas condiciones muy precisas

Lo equivalente para Espa?a podr¨ªa ser que esa proporci¨®n estuviera por debajo del cien por cien en el a?o 2024. ?C¨®mo conseguirlo en las actuales circunstancias, que no se lo ponen f¨¢cil ni a Alemania ni a Espa?a? ?C¨®mo combinar el rigor fiscal con la reducci¨®n de la deuda y la pol¨ªtica monetaria expansiva? Aqu¨ª es donde entrar¨ªa en juego el BCE, comprando anualmente en el mercado secundario deuda de todos los pa¨ªses de la zona euro en unas cantidades determinadas (el equivalente al 2% de su PIB) y con unas condiciones precisas: o bien que su d¨¦ficit p¨²blico estuviera por debajo del m¨ªtico 3% del Tratado de Maastricht, o bien que el pa¨ªs en cuesti¨®n hubiera cumplido el a?o anterior con el objetivo de d¨¦ficit marcado por Bruselas, o que, finalmente, tuviera super¨¢vit.

Esta ser¨ªa una versi¨®n europea del quantitative easing estadounidense. Esta misma semana, un miembro de la ejecutiva del BCE consideraba asumible el hacer algo parecido. Una soluci¨®n as¨ª no violar¨ªa la prohibici¨®n de que el BCE financie a los Gobiernos, puesto que la compra en el mercado secundario no es financiaci¨®n nueva. No generar¨ªa inflaci¨®n (ese miedo extempor¨¢neo en tiempos de inflaci¨®n menguante), ya que no habr¨¢ inflaci¨®n mientras que no crezcan el cr¨¦dito bancario y los salarios. Tampoco har¨ªa crecer sin control el balance del BCE, ya que el total de las compras estar¨ªa tasado desde el principio. Los pa¨ªses que a¨²n luchan por controlar el d¨¦ficit p¨²blico, como Espa?a, tendr¨ªan un aliciente para hacerlo: el premio de 20.000 millones de euros de deuda p¨²blica retirados de la circulaci¨®n anualmente.

Posteriormente, y para que esas cantidades de deuda no computaran como deuda a vencimiento, el BCE har¨ªa con cada uno de los Estados un canje por deuda perpetua de nueva emisi¨®n y con un tipo de inter¨¦s simb¨®lico. O, incluso, yendo m¨¢s all¨¢, el BCE podr¨ªa cancelar la deuda que hubiera comprado, y, a cambio, recibir una opci¨®n que le permitiera revertir la situaci¨®n si el Estado cumplidor se tornara m¨¢s adelante en incumplidor.

La soluci¨®n implicar¨ªa aumentar el balance del BCE en 1,8 billones de euros durante los pr¨®ximos 10 a?os. Es decir, un aumento anual de 180.000 millones. Todo ello, a la vez que otra parte del balance del BCE se ir¨ªa reduciendo paulatinamente por la menor necesidad de mantener la respiraci¨®n asistida a los bancos, seg¨²n estos se fueran recapitalizando. De hecho, el BCE ya ha reducido el tama?o de su balance en casi 800.000 millones de euros desde hace un a?o, por lo que la perspectiva, en el peor de los casos, ser¨ªa de un balance un bill¨®n de euros superior al de hace un a?o.

En el caso de la cancelaci¨®n de la deuda comprada, el BCE tendr¨ªa que asumir p¨¦rdidas importantes cada a?o. Unas p¨¦rdidas que compensar¨ªa con los m¨¢s de dos billones de euros de se?oreaje (ese privilegio de los bancos centrales) acumulado.

La soluci¨®n combinar¨ªa la disciplina fiscal con premio con la expansi¨®n monetaria, ser¨ªa econ¨®micamente expansiva a largo plazo y no generar¨ªa inflaci¨®n. Alemania reducir¨ªa su deuda, y los dem¨¢s, tambi¨¦n, y los costes financieros caer¨ªan para todos. Ahora que las fuerzas deflacionarias siguen siendo tan potentes es el momento de hacerlo.

Juan Ignacio Crespo es estad¨ªstico del Estado y autor del libro Las dos pr¨®ximas recesiones (Deusto).