Titulizaci¨®n sin estigma

Entre enero y octubre de 2013 se movieron en los mercados de deuda privada mundiales 4,67 billones de d¨®lares. Resulta una cifra muy considerable para una industria que en el mismo periodo gener¨® ingresos de 16.600 millones de euros y que en esas fechas se consideraba que estaba a¨²n en una muy incipiente ¡°recuperaci¨®n¡±. El final del pasado a?o marcaba solo el comienzo de lo que en 2014 parece confirmarse ya como una nueva expansi¨®n de los mercados de titulizaci¨®n, donde la deuda de empresas e instituciones financieras se trocea y se vende en todo el mundo.

El semanario The Economist hablaba recientemente de la ¡°vuelta de la titulizaci¨®n¡± consider¨¢ndola la resurrecci¨®n de un mercado estigmatizado, incluso dado en ocasiones por muerto. A estas alturas poco hay que explicar sobre aquellas pr¨¢cticas (fraudulentas en muchos casos) que repartieron hipotecas basura en contratos de poco o ning¨²n valor a?adido por todo el mundo y que, en medio de la incertidumbre, paralizaron un mercado esencial para la liquidez bancaria y empresarial sin distingos entre buenos y malos emisores. Los inversores dieron entonces, en los peores a?os de la crisis, un salto hacia la seguridad. Sin embargo, ese salto ten¨ªa que ser necesariamente de ida y vuelta porque el riesgo es la sal y el az¨²car de las finanzas y, como en toda buena receta, algo de lo uno y lo otros es necesario. El riesgo es inherente a los negocios, a la capacidad de emprender y de financiar la actividad empresarial. Y la liquidez es necesaria para todo ello. En estos a?os de oscuridad financiera las autoridades monetarias han tenido que proporcionar liquidez oficial all¨ª donde la privada permanec¨ªa paralizada. Y a¨²n tendr¨¢ que hacerlo durante alg¨²n tiempo. No obstante, se observan se?ales de cambio, un mayor apetito por el riesgo y una tendencia progresiva de la inversi¨®n hacia Europa. Curiosamente, en el tercer trimestre del pasado a?o, las posiciones de riesgo (en bonos de alta rentabilidad) en el mundo alcanzaron una cifra record de 378.200 millones de euros.

Esperar la recuperaci¨®n de estos mercados de deuda no es una temeridad, es una necesidad. Eso s¨ª, con las precauciones oportunas. Despu¨¦s de lo vivido est¨¢ bastante claro que la regulaci¨®n y la supervisi¨®n son imprescindibles en estos mercados. Evidentemente, la experiencia nos ha ense?ado muchas veces que la innovaci¨®n mal entendida se puede adelantar en muchas ocasiones al control regulatorio. Incluso en relaci¨®n a la banca y la inversi¨®n suele decirse, con bastante iron¨ªa, que la regulaci¨®n es la mejor forma de innovaci¨®n financiera porque cuando las leyes y los controles aprietan, el ingenio de agudiza. No existe un equilibrio perfecto entre control regulatorio y capacidad de innovaci¨®n financiera pero algo hemos debido de aprender. Al fin y al cabo, los mercados financieros vivieron su ¨¦poca m¨¢s prolongada de estabilidad despu¨¦s de la Gran Depresi¨®n. Muchos historiadores han atribuido a la regulaci¨®n que sigui¨® a aquella gran crisis ese papel estabilizador pero lo cierto es que lo que tambi¨¦n sucede tras cada crisis es que la industria debe luchar contra un estigma y la innovaci¨®n se centra m¨¢s en las pr¨¢cticas con valor a?adido que en las puramente especuladoras o de transferencia de riesgo (en lugar de diversificaci¨®n). Si se siguiera la misma l¨®gica, los mercados financieros deber¨ªan afrontar tras esta crisis un largo periodo de estabilidad. Esto no est¨¢ claro, entre otras cosas por su globalidad e interconexi¨®n pero s¨ª que la arquitectura financiera est¨¢ cambiando y la regulaci¨®n va tener una presencia inusitada, mejorable en muchos aspectos pero tambi¨¦n considerable. En lo que se refiere a la titulizaci¨®n, Basilea III incorpora nuevos y exigentes requerimientos de solvencia para las entidades financieras que emiten deuda, a su vez acompa?ados de ratios de liquidez y endeudamiento. En ausencia de una mayor coordinaci¨®n global ¡ªlas buenas intenciones de aquellas reuniones del G-20 se diluyeron¡ª las distintas jurisdicciones est¨¢n estableciendo sistemas y barreras que separen la banca de inversi¨®n de la minoristas y los controles a los riesgos aparejados a una y otra. Ser¨ªa iluso pensar que esto acabar¨¢ con la llamada ¡°banca en la sombra¡± ¡ªen Estados unidos, sin ir m¨¢s lejos, se las est¨¢n viendo y deseando para controlar nuevas formas de deuda colateralizada, fondos de inversi¨®n inmobiliaria y derivados con garant¨ªas sobre deuda¡ª pero, al menos en lo que a la titulizaci¨®n se refiere, puede permitir algo muy importante, una mayor apuesta por la emisi¨®n de deuda con las garant¨ªas adecuadas que favorezca el cr¨¦dito que tanto necesitan las empresas en muchos pa¨ªses, como Espa?a. En definitiva, existe un equilibrio entre los beneficios y riesgos de la titulizaci¨®n pero en el que hay y debe existir un margen amplio para la que ofrece garant¨ªas suficientes.

Espa?a representa un ejemplo de c¨®mo la titulizaci¨®n puede sobrevivir y avanzar en una industria donde las entidades financieras han sido particularmente activas. Al margen de Estados Unidos, en otros mercados las emisiones de deuda antes de la crisis se realizaron con garant¨ªas y controles muy elevados. Adem¨¢s, en Espa?a prolifer¨® un tipo de t¨ªtulos, las c¨¦dulas hipotecarias, que no permiten transferir el riesgo sin m¨¢s porque van respaldadas por suficientes garant¨ªas colaterales del emisor. Algunos podr¨ªan pensar que si se deterior¨® la cartera hipotecaria debieron hacerlo tambi¨¦n los valores que la tienen como activos subyacente. Sin embargo, no parece que esto haya sido as¨ª. Un repaso a los datos de la CNMV permite corroborar que las carteras titulizadas fueron principalmente las hipotecarias de mayor calidad, con muy poco peso de cr¨¦ditos a empresas y escas¨ªsimo y pr¨¢cticamente no representativo de cr¨¦dito a promotores inmobiliarios. En Espa?a, entre bonos y c¨¦dulas se colocaron m¨¢s de 700.000 millones de euros, muchos entre tenedores for¨¢neos que han seguido muy de cerca todo lo acontecido en el sistema financiero espa?ol. La estabilidad financiera, incluida la del bono soberano, parecen ahora traer un nuevo crecimiento de este mercado. El total de bonos de titulizaci¨®n vivos en mercados secundarios espa?oles a finales de 2013 se situaba seg¨²n la CNMV en 271.052 millones de euros.

Y en 2014, conforme se ratifica un clima de mayor estabilidad financiera en Espa?a (bono soberano incluido), las entidades financieras est¨¢n recuperando su acceso a los mercados, lo que tiene varios beneficios actuales y potenciales. Por ejemplo, reduce su dependencia de la financiaci¨®n del BCE (que baj¨® m¨¢s de 111.000 millones de euros en 2013). Adem¨¢s, permite incrementar la liquidez, se?alizar la confianza inversora y aumentar el valor de mercado. Por si fuera poco, incluso las entidades que han recibido ayudas p¨²blicas est¨¢n emitiendo con demanda que hasta triplica su oferta, lo que puede consolidar su reequilibrio financiero y acelerar su privatizaci¨®n. Claro est¨¢, todo ello con las precauciones oportunos, con el necesario control y, sobre todo, con la mirada puesta en la macroeconom¨ªa y los riesgo a¨²n latentes. En todo caso, una situaci¨®n mucho mejor que la que se viv¨ªa hace a?o y medio. Nada que ver.

Un repaso a los datos de la CNMV permite corroborar que las carteras titulizadas fueron principalmente las hipotecarias de mayor calidad

Por encima de todo, la afluencia de las emisiones de deuda deber¨ªa tambi¨¦n favorecer la recuperaci¨®n del cr¨¦dito. Sobre todo en un entorno en el que el desapalancamiento de familias y empresas se est¨¢ acelerando y los cr¨¦ditos nuevos pueden ser pronto m¨¢s importantes que las amortizaciones de cr¨¦dito antiguo. Lo que la propia din¨¢mica del mercado va a exigir a las entidades bancarias en este contexto es una apuesta creciente por la financiaci¨®n a peque?as y medianas empresas, que requiere la mayor profesionalizaci¨®n posible en pr¨¢cticas y modelos de pr¨¦stamo a pymes. Y, para cerrar el c¨ªrculo, la autoridad monetaria pueda reforzar ese proceso de canalizaci¨®n de la financiaci¨®n a las pymes, tanto aceptando de forma m¨¢s clara y conveniente como colateral estos cr¨¦ditos en las operaciones de financiaci¨®n e, incluso, como se ha sugerido tambi¨¦n convirti¨¦ndose en un activo creador de mercado de t¨ªtulos para pymes. En esta semana no ha habido anuncios en ese sentido, tan solo una nueva referencia por parte de Draghi al papel potencial que este colateral puede tener. Urge alguna acci¨®n espec¨ªfica.

La econom¨ªa y el sector financiero deben retroalimentarse, bajo principios de creaci¨®n de valor y, para ello, son buenas todas esas formas de innovaci¨®n que han acabado teniendo efectos positivos sobre la econom¨ªa real. Buena parte de la titulizaci¨®n es un ejemplo, la que no tiene estigmas.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Bangor Business School (Reino Unido) y de la Universidad de Granada e investigador de Funcas.