Un nuevo an¨¢lisis de la crisis de la Fed

Al revisar los expedientes reci¨¦n publicados de las reuniones del Comit¨¦ de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en ingl¨¦s) de 2008 de la Reserva Federal estadounidense, una pregunta me surg¨ªa: ?qu¨¦ fue lo que influy¨® la postura miope de dicho comit¨¦ mientras que la crisis le estallaba?

Sin duda, algunos entendieron la verdadera naturaleza de la situaci¨®n. Como se?ala, Jon Hilsenrath, de The Wall Street Journal, el entonces vicepresidente ejecutivo del grupo de mercados de la Reserva de Nueva York, William Dudley, present¨® estudios realizados por el equipo que, de forma delicada y convincente, trataban de atraer la atenci¨®n del presidente de la Reserva hacia lo que era esencial. Y los miembros del FOMC, Janet Yellen, Donald Kohn, Eric Rosengren y Frederic Mishkin, junto con la Junta de Gobernadores en Washington captaron claramente el mensaje. Sin embargo, ?lo entendieron tambi¨¦n los otros ocho miembros del comit¨¦ y el resto del equipo principal? No realmente (aunque de forma muy variada).

Mientras le¨ªa los expedientes, record¨¦ la larga historia que se remonta a 1825, o antes, en la que el fracaso descontrolado de los principales bancos provoc¨® p¨¢nico, adopci¨®n de valores de menor riesgo, colapso de los precios de los activos y depresi¨®n. Sin embargo, en el informe del FOMC de mediados de septiembre de 2008 muchos miembros se autoelogiaban de haber tenido la fortaleza de tomar la decisi¨®n incomprensible de no rescatar Lehman Brothers.

Me qued¨¦ pensando en el invierno de 2008, cuando tom¨¦ ¡ªy utilic¨¦ cuanto pude¡ª una observaci¨®n del economista Larry Summers. Posterior al colapso de la burbuja inmobiliaria y de las p¨¦rdidas extraordinarias registradas en el mercado de derivados, Summers apuntaba que los bancos tendr¨ªan que haber disminuido el apalancamiento. Si bien para un banco no era relevante la forma de hacerlo, mediante reducci¨®n de su cartera de cr¨¦ditos o aumentando su capital, lo realmente importante para la econom¨ªa era que el banco eligiera la segunda.

Incluso ahora no puedo entender la declaraci¨®n de marzo de 2008 del entonces presidente de la Reserva de Nueva York, Timothy Geithner, de que: ¡°Es muy dif¨ªcil determinar ahora si el sistema financiero en conjunto o el sistema bancario est¨¢ descapitalizado¡±. La postura de Geithner era que no hab¨ªa nada m¨¢s peligroso para las personas que alimentar inquietudes sobre la fortaleza principal del sistema financiero. Por supuesto, ahora sabemos que la indiferencia a dichas inquietudes result¨® ser mucho m¨¢s peligrosa.

Geithner sosten¨ªa que lo preligroso era alimentar dudas sobre la fortaleza del sistema financiero

Del mismo modo, analic¨¦ la historia y me di cuenta de que la inflaci¨®n b¨¢sica (que excluye precios vol¨¢tiles de alimentos y energ¨ªa), no la inflaci¨®n general, es la determinante para pronosticar la inflaci¨®n futura (incluso la inflaci¨®n general futura). M¨¢s tarde le¨ª declaraciones que iban en ese sentido del presidente de la Reserva de Dallas, Richard Fisher, en el sentido de que se estaba gestando una peligrosa presi¨®n inflacionaria durante el verano de 2008, y me confund¨ª.

Parte de lo que se pensaba en 2008 (?o gran parte?) probablemente se originaba en el hecho de que hay cosas que son muy reales y s¨®lidas para los economistas monetarios. Podemos ver, tocar y sentir c¨®mo un ciclo de desapalancamiento financiero deprime la demanda agregada. Sabemos que el cambio de este a?o en el precio de inercia, como los salarios, nos da mucha informaci¨®n sobre los cambios en los salarios del pr¨®ximo a?o, mientras que este a?o, los cambios en precios no inerciales¡­, como el petr¨®leo, no nos ofrecen ninguna pista. Adem¨¢s, sabemos que un comportamiento brusco de los inversionistas significa que el fracaso de un solo banco destacado puede convertir una obsesi¨®n financiera en p¨¢nico y, despu¨¦s, en colapso.

Sin embargo, otros no ven, tocan o sienten estas cosas. Para los que no son economistas, son simplemente sombras amenazadoras.

Esta distinci¨®n era menos importante en el pasado. La vieja Reserva Federal usualmente ten¨ªa como director a un banquero central, autocr¨¢tico y profesional: Benjamin Strong, Marriner Eccles, William McChesney Martin, Paul Volcker y Alan Greenspan. Cuando funcionaba ¡ªque no siempre era el caso¡ª el presidente de la Fed dirig¨ªa el FOMC con pu?o de fierro y con el apoyo casi seguro de los gobernadores. Las opiniones de los dem¨¢s miembros ¡ªcon sus diferentes antecedentes en las ¨¢reas de la banca, de reglamentaci¨®n o de otro tipo¡ª importaban poco o nada.

No obstante, el FOMC del presidente Ben Bernanke fue diferente. Fue colegiado, respetuoso y orientado hacia el consenso. En consecuencia, hubo un profundo desfase entre las opiniones pol¨ªticas de Bernanke, que fueron resultado de los an¨¢lisis que realiz¨® sobre la Gran Depresi¨®n en los a?os 1980 y 1990 y las ¡°d¨¦cadas perdidas¡± de Jap¨®n, y la incapacidad del FOMC de prever lo que estaba por suceder y tomar medidas para evitar los riesgos m¨¢s importantes.

Me pregunto entonces ?qu¨¦ habr¨ªa pasado si quienes entend¨ªan la naturaleza de la crisis y los que no la entend¨ªan se hubieran visto obligados a presentar sus opiniones a Bernanke en privado? Si Bernanke hubiera dicho ¡°vamos a hacer esto¡± en lugar de buscar un consenso ¡ªes decir, si la Reserva de Bernanke hubiera sido como la vieja Reserva¡ª ?se habr¨ªan tomado mejores decisiones de pol¨ªtica monetaria en 2008?

J. Bradford DeLong, exsubsecretario del Departamento del Tesoro de Estados Unidos, es profesor de Econom¨ªa de la Universidad de California, Berkeley, e investigador asociado de la Oficina Nacional de Investigaci¨®n Econ¨®mica.

? Project Syndicate, 2014

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Traducci¨®n de Kena Nequiz