Un regreso apresurado

?Qui¨¦n puede estar tan loco como para invertir en deuda de Grecia, a?o y medio despu¨¦s de una quita de dimensiones hist¨®ricas y con una deuda p¨²blica del 175% del PIB? No eran pocos los que se hac¨ªan preguntas similares la semana pasada ante la primera emisi¨®n de deuda de Grecia, cuatro a?os despu¨¦s de haber perdido todo acceso a los mercados. Pese al escepticismo los datos est¨¢n ah¨ª. En la subasta del 10 de abril el Estado griego coloc¨® 3.000 millones de euros, sobre todo entre inversores extranjeros, en t¨ªtulos a cinco a?os al 4,95% y dej¨® a muchos m¨¢s con las ganas ya que recibi¨® ofertas por encima de los 20.000 millones.

Los pol¨ªticos griegos y europeos recibieron la noticia con alborozo. ¡°Grecia ha cumplido sus promesas. La vuelta a los mercados financieros es una se?al de que la confianza ha regresado. Espero que esta pol¨ªtica contin¨²e¡±, aseguraba la canciller alemana, Angela Merkel, en Atenas un d¨ªa despu¨¦s de la emisi¨®n de deuda. ¡°?Grecia lo ha logrado! Hoy comienza un nuevo d¨ªa y el pa¨ªs inicia su camino hacia el crecimiento¡±, subray¨® a su lado el primer ministro griego, Andonis Samaras. No es casualidad que la abanderada europea de la austeridad y los ajustes acudiera a Grecia apenas 24 horas despu¨¦s de la exitosa colocaci¨®n. ¡°Este retorno [a los mercados] es, por encima de todo, una operaci¨®n de comunicaci¨®n en v¨ªsperas de unas elecciones europeas y tambi¨¦n a nivel local¡±, sostiene Thibault Mercier, economista para el sur de Europa de BNP Paribas. El pr¨®ximo 25 de mayo Grecia celebrar¨¢, adem¨¢s de las elecciones al Parlamento Europeo, comicios municipales y regionales.

La historia que han contado los colocadores de esa emisi¨®n de deuda es la historia de una recuperaci¨®n casi milagrosa, que marca un antes y un despu¨¦s en la crisis de deuda europea. Y ciertamente, 2014 puede suponer un punto de inflexi¨®n para la econom¨ªa griega. Despu¨¦s de seis a?os de recesi¨®n y una ca¨ªda acumulada del PIB de casi el 25%, la actividad empieza a dar se?ales de vida, impulsada por el turismo, las exportaciones y el transporte mar¨ªtimo. De hecho, el turismo se ha convertido no solo en la principal fuente de ingresos del pa¨ªs, sino tambi¨¦n en el motor para la inversi¨®n, ahora que muchas firmas extranjeras se interesan por comprar complejos hoteleros y propiedades inmobiliarias para su explotaci¨®n tur¨ªstica. Las previsiones apuntan que este a?o el crecimiento se situar¨¢ entre el 0,5% y el 0,8%. ¡°Grecia tampoco es un caso especial. Con la posible excepci¨®n de Italia, todos los dem¨¢s pa¨ªses de la periferia van a registrar crecimiento positivo este a?o¡±, asegura Jonathan Loynes, de Capital Economics. Tambi¨¦n las cuentas p¨²blicas han doblado el cabo de Hornos, como dir¨ªa el presidente del gobierno espa?ol. En 2013, Grecia logr¨® un super¨¢vit primario (saldo entre ingresos y gastos antes del pago de los intereses de la deuda) de 3.000 millones de euros, el 1,2% del PIB [aunque el dato a¨²n debe ser confirmado por Eurostat], un a?o antes de lo previsto en sus acuerdos de reestructuraci¨®n de la deuda. Eso reducir¨¢ sus necesidades de financiaci¨®n

Merkel acudi¨® a Atenas 24 horas despu¨¦s de la colocaci¨®n

Pero la fotograf¨ªa de la econom¨ªa griega guarda muchos otros matices oscuros. ¡°Grecia sigue siendo un pa¨ªs insolvente, sin crecimiento, con una insostenible tasa de paro del 27% y un endeudamiento p¨²blico que sigue creciendo trimestre tras trimestre¡±, apunta Mar¨ªa Mu?oz, asesora financiera de Inversis Banco. Eso por no mencionar las cifras que reflejan el sufrimiento y el esfuerzo de la poblaci¨®n, como resume en su blog el economista griego Yanis Varoufakis: 2,3 millones de hogares griegos (de un total de 2,8 millones) tienen deudas tributarias que no pueden pagar; las pensiones son la principal fuente de ingresos para el 48,6% de las familias; y 3,5 millones de parados deben mantener a 4,7 millones de parados o ciudadanos sin actividad. Un perfil muy pr¨®ximo al colapso absoluto.

¡°El ¨¦xito de Grecia en su vuelta a los mercados refleja varios factores. Entre ellos ha sido clave la dureza del ajuste presupuestario, que ha logrado alcanzar un super¨¢vit primario despu¨¦s de un ajuste, desde 2009, equivalente al 18% del PIB¡±, apuntaba en una nota a sus asociados el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en ingl¨¦s). La organizaci¨®n, que agrupa a los principales bancos privados del mundo ¡ªy que encabez¨® las negociaciones para la quita de deuda privada griega en marzo de 2012¡ª, a?ade a esa lista de factores los progresos realizados por Europa para eliminar las dudas sobre la salida de Grecia del euro, as¨ª como las condiciones favorables del mercado y el menor apetito de los inversores por los activos emergentes.

¡°La compra de bonos griegos no es para cualquier inversor¡±, aseguraba en una nota a clientes Ishaq Siddiqi, analista de ETX Capital en Londres. ¡°Pero para nosotros lo que parece claro es que los inversores han apostado por que Alemania y el Banco Central Europeo (BCE) har¨¢n todo lo necesario para salvaguardar la econom¨ªa de la eurozona¡±. Y apuntaba: ¡°en cierta forma se puede decir que los inversores est¨¢n comprando bonos griegos con garant¨ªa impl¨ªcita de Alemania y del BCE¡±, subrayaba Siddiqi. Es decir, ante lo que el mercado interpreta como un riesgo parecido, los inversores reciben una rentabilidad del 4,95% en el caso de los bonos griegos frente al 0,58% que paga el Tesoro alem¨¢n.

Grecia tambi¨¦n celebra elecciones locales y regionales el 25 de mayo

¡°Esa demanda [de deuda] en masa no es gracias a Grecia, sino a la troika¡±, apunta Mu?oz, de Inversis Banco. ¡°El 80% del endeudamiento griego est¨¢ en manos del Fondo Monetario Internacional y de los socios europeos, lo que implica que no hay preocupaciones a la hora de la amortizaci¨®n y el pago en los vencimientos y, a que tal y como se espera, no veremos una reestructuraci¨®n adicional con nuevas quitas¡±.

Esa rentabilidad percibida como segura puede jugar a favor de los bancos griegos, que antes incluso de someterse a las pruebas de resistencia que llevar¨¢ a cabo este a?o el BCE ya se han cifrado en unos 6.500 millones, seg¨²n el informe llevado a cabo por Blackrock. El FMI cree que puede ser necesario incluso un monto superior y si eso se cumple las posibilidades de que el acceso a la financiaci¨®n se trasladen a la econom¨ªa real disminuyen considerablemente. Por ahora, el Fondo Heleno de Estabilidad Financiera, que recibe liquidez a trav¨¦s del BCE, se ha comprometido a mantener abierto el acceso a un colch¨®n de 11.000 millones de euros hasta que se completen las pruebas de resistencia.

Si hace apenas unos meses se daba por hecho un tercer rescate para Grecia, hoy esa opci¨®n parece menos probable, ya que el acuerdo con la troika le garantiza financiaci¨®n ¡°oficial¡± hasta 2016 y que los ahorros fiscales conseguidos han reducido la brecha de financiaci¨®n, seg¨²n diversas fuentes, a apenas 1.000 millones para este a?o. Siempre, eso s¨ª, que las metas fiscales se sigan cumpliendo, aunque muchos advierten que esas metas est¨¢n basadas en unas previsiones de crecimiento nominal que pueden resultar un poco optimistas. La brecha de financiaci¨®n para 2015 asciende todav¨ªa a entre 7.000 y 8.000 millones de euros. ¡°Los riesgos pol¨ªticos y econ¨®micos para seguir adelante con el ajuste persisten y no est¨¢ nada claro hasta qu¨¦ punto es sostenible el acceso al mercado¡±, insist¨ªa la agencia Fitch en su primera valoraci¨®n sobre la emisi¨®n griega.

El mercado cree que la deuda griega lleva impl¨ªcita una garant¨ªa alemana

Es en el riesgo pol¨ªtico donde coinciden todos los analistas. Por primera vez desde el fin de la dictadura, la alternancia del poder entre conservadores y socialistas no est¨¢ garantizada en las elecciones presidenciales que tendr¨¢n lugar en febrero de 2015. Y las elecciones municipales y regionales que se celebrar¨¢n el pr¨®ximo 25 de mayo ser¨¢n un buen term¨®metro para medir hasta donde llega el desgaste de los grandes partidos y, con ello, la probabilidad de que el programa de reformas estructurales y ajustes se cumpla. ¡°Grecia se va a encontrar pronto en medio de un tenso drama pol¨ªtico, coincidiendo con las elecciones del 25 de mayo¡±, asegura Dimitar Bechev, del Consejo Europeo para las Relaciones Exteriores. ¡°El conservador Nueva Democracia, en el poder, est¨¢ pr¨¢cticamente empatado con el partido de izquierda radical Syriza, que lidera una plataforma anti austeridad, y la extrema derecha est¨¢ ganando terreno a expensas de los partidos centristas y ya supera incluso a Syriza¡±, advierte. Eso explicar¨ªa la euforia de Samaras y Merkel ante la emisi¨®n de la semana pasada.

La conjunci¨®n de astros que ha permitido a Grecia volver a financiarse en el mercado no tiene garantizada ni su permanencia, ni su repetici¨®n. Desde el IIF se advierte que antes de poder acudir de forma recurrente al mercado ¡°ser¨¢ necesario que se den se?ales convincentes de crecimiento a lo largo de este a?o antes de realizar nuevas emisiones de deuda¡±.

Pese a que el rendimiento de la deuda griega exigido por los inversores ha sorprendido, por baja, al mercado, una financiaci¨®n al 5% est¨¢ muy lejos del coste al que le presta la troika y que Fitch cifra entre el 2% y el 3%. Si Grecia opta por cambiar la financiaci¨®n oficial por financiaci¨®n del mercado, el coste sube y, con ello, se deteriora el perfil fiscal de la Hacienda griega. El FMI calcula que las necesidades de financiaci¨®n de Grecia para este a?o ascienden al 15,8% del PIB y que solo los intereses de la deuda suponen el 5% del PIB y el 11% de los ingresos totales del Estado. Todo con una deuda p¨²blica muy lejos del 120% del PIB que el Fondo ha marcado como referencia para la sostenibilidad.

La troika espera negociar a partir de agosto alg¨²n alivio de la deuda p¨²blica

El presidente del Eurogrupo, el holand¨¦s Jeroen Dijsselbloem, ha anunciado que para agosto, si nada se tuerce, se abrir¨¢n las negociaciones para abordar alg¨²n tipo de alivio de la deuda en Grecia, una vez que el gobierno heleno ha mostrado su compromiso con las reformas y que ha puesto cierto orden a las finanzas p¨²blicas, pese a que los gastos hospitalarios y en seguridad social no dejan de subir y absorben dos tercios de los ahorros conseguidos. Los economistas de Bank of America Merrill Lynch, Ruben Segura-Cayuela y Athanasios Vamvakidis, apuestan por que las autoridades griegas alcanzar¨¢n un acuerdo a lo largo de este a?o con la troika en forma de ¡°peque?o alivio¡±, con el que la deuda para 2020 se reducir¨¢ en cuatro puntos del PIB, hasta esa m¨ªtica meta del 120%. Pero descartan que ese alivio cobre forma de quita por parte de los acreedores oficiales.

Todo ese escenario pasa por una vuelta al crecimiento que se presenta dudosa. Los ¨²ltimos datos de actividad en el sector manufacturero han vuelto a la zona contractiva y las d¨¦biles mejoras en la actividad a¨²n quedan lejos de sentirse en el mercado laboral. ¡°Aunque la econom¨ªa griega est¨¢ mostrando finalmente se?ales de vida, puede ser prematuro abandonar la UCI¡±, concluye James Howard, de Capital Economics en Londres. El futuro para Grecia se presenta, todav¨ªa, demasiado incierto.