Prestad y se os prestar¨¢

Los anuncios realizados por Mario Draghi han sido como una funci¨®n con dos partes diferenciadas. La primera, la pol¨ªtica convencional se pone en marcha para contrarrestar el riesgo de deflaci¨®n, con el mensaje de ¡°cumplimos con nuestro mandato¡±. La segunda, algo m¨¢s sorpresiva, es que se establecen operaciones programadas de refinanciaci¨®n a largo plazo (LTRO por sus siglas en ingl¨¦s) desde 2014 a 2016 para en la que la liquidez prestada a los bancos debe convertirse en cr¨¦dito, lo que puede traducirse como un ¡°prestad y se os prestar¨¢¡±.

Aunque la importancia y el rigor de estas intervenciones las alejan, m¨¢s all¨¢ de los titulares, del gran p¨²blico, las intervenciones del BCE son de alg¨²n modo una representaci¨®n y esta ¨²ltima ser¨ªa como sigue:

Primer acto

La parte convencional de la par¨¢bola fue bien acogida por los mercados pero su efecto sobre los ¨ªndices burs¨¢tiles no puede considerarse de largo plazo, ni pueden esperarse grandes resultados de su impacto en la econom¨ªa real. Entre otras razones, porque se esperaba hace tiempo y estaba descontada. Tambi¨¦n porque la reducci¨®n del tipo oficial al 0,15% podr¨ªa haberse estirado algo m¨¢s a la baja incluso y la facilidad de dep¨®sito podr¨ªa haberse penalizado tambi¨¦n algo m¨¢s por debajo del -0,10%.

El sistema financiero europeo sigue estando bastante fragmentado, lo que entorpece los mecanismos de transmisi¨®n de estas medidas

Por otro lado, el sistema financiero europeo sigue estando bastante fragmentado, lo que entorpece los mecanismos de transmisi¨®n de estas medidas. Asimismo, debe considerarse que el exceso de liquidez que combaten los tipos negativos de dep¨®sito se hab¨ªa reducido ya bastante en los ¨²ltimos meses. En todo caso, ac¨®janse positivamente estos cambios en los tipos de inter¨¦s de referencia como una se?al inequ¨ªvoca de la continuaci¨®n, por un tiempo prolongado, de una pol¨ªtica monetaria expansiva en la eurozona. De hecho, de no haberse realizado estos cambios, s¨ª que estar¨ªamos sufriendo hoy el miedo de una incomprensible inacci¨®n.

Entreacto

Antes de pasar al segundo acto, la intervenci¨®n de Draghi tuvo una suerte de intermezzo, en el se dio alguna informaci¨®n t¨¦cnica que sirvi¨® de enlace para la sorpresa posterior. Se comentaron aspectos que resultan dif¨ªciles de entender fuera de ambientes profesionales pero a los que los inversores prestan mucha atenci¨®n. Son todos aquellos que se refieren a cambios en los plazos de las operaciones de mercado del BCE, de ampliaci¨®n de la aceptaci¨®n de colaterales y de promesa de ¡°barra de liquidez¡± por m¨¢s y m¨¢s tiempo. Una renovaci¨®n de votos, un compromiso por la liquidez.

Segundo acto

La inyecci¨®n de liquidez va en funci¨®n del esfuerzo de los bancos para prestar a hogares y empresas. Ah¨ª est¨¢ el incentivo y la novedad

Con la apuesta por la liquidez sobre la mesa, apareci¨® la sorpresa en forma de LTRO. Sin atender a los detalles, podr¨ªa pensarse que estos LTRO supondr¨¢n una inyecci¨®n de 400.000 millones de euros a la econom¨ªa real. En realidad, ese es el calibre del ca?¨®n, el potencial. El impacto final debe determinarse por el ¨¦xito que tenga el mecanismo en s¨ª. En la parte positiva, el BCE ha sido imaginativo en esta ocasi¨®n.

Hasta ahora, los LTRO hab¨ªan sido la v¨¢lvula de escape para la liquidez bancaria en algunos de los momentos m¨¢s delicados y de mayor tensi¨®n para la moneda ¨²nica en 2011 y 2012. Se trataba, por lo tanto, de operaciones fuertemente estigmatizadas y se entend¨ªa que los bancos que hab¨ªan acudido a esos LTRO adolec¨ªan de cierta fragilidad en su acceso a los mercados. Curiosamente, gran parte de los LTRO de aquellas primeras ocasiones se devolvieron mucho antes de lo que se esperaba, con objeto de arrancarse de la chepa la ¡°divisa¡± del estigma. Hasta tal punto que esa devoluci¨®n ha reducido en gran medida el exceso de liquidez del sistema que ahora tratan de combatir los tipos de inter¨¦s negativos de los dep¨®sitos.

Pero ahora llegan los LTRO programados, targeted, de ah¨ª la ¡°T¡± los TLTRO que se han anunciado, al ser una suerte de inyecci¨®n de liquidez por episodios y en funci¨®n del esfuerzo de los bancos para prestar a hogares y empresas. Ah¨ª est¨¢ el incentivo y la novedad. Esta vez no est¨¢ claro que estas inyecciones de liquidez representen un estigma porque lo que son es un incentivo que funciona del siguiente modo: en los TLTRO de septiembre y diciembre podr¨¢ inyectarse hasta el 7% de los pr¨¦stamos existentes al sector privado (excluidas hipotecas).

Resulta escandaloso que el ministro de Finanzas alem¨¢n dijera que el BCE no est¨¢ legitimado para hacer promesas sobre programas de compra de deuda

La gran novedad viene, sin embargo, en los TLTRO de 2015 y 2016, en los que, en cada trimestre, cada banco podr¨¢ pedir liquidez que acabe sumando hasta tres veces lo que ese mismo banco haya prestado desde abril de 2014. Y el gran condicionante final del TLTRO: se establecer¨¢ un benchmark, un l¨ªmite m¨ªnimo de cr¨¦dito que los bancos tendr¨¢n que prestar para que se les preste. De hecho, si bajan de ese l¨ªmite deber¨¢n devolver r¨¢pidamente la liquidez que hayan recibido. Lo que nos lleva a un fin de acto que dej¨® un mecanismo de transmisi¨®n de pol¨ªtica monetaria orientado a la econom¨ªa real.

Los comentarios tras el fin de funci¨®n

Poca evidencia de la expansi¨®n cuantitativa, la tan referenciada QE. Draghi avanz¨® que se est¨¢ dise?ando ya un mecanismo para la compra de activos titulizados, si bien debe tratarse de t¨ªtulos ¡°bien definidos y transparentes¡±, algo que, redundantemente, hubiera precisado mejor definici¨®n. Otra patada a seguir para cualquier cosa que se parezca al QE en la eurozona. Por algo se empieza pero cada vez es m¨¢s tarde. Por eso, tal vez, hubo que ser especialmente imaginativos con el TLTRO. Tambi¨¦n porque no es dif¨ªcil adivinar la cabezoner¨ªa y resistencia de algunos pa¨ªses al QE, lo que a¨²n debe pesar bastante en las decisiones del BCE.

Resulta escandaloso, sin ir m¨¢s lejos, que el ministro de Finanzas alem¨¢n dijera estos d¨ªas p¨²blicamente (as¨ª se hizo eco Bloomberg) que el BCE no est¨¢ legitimado para hacer promesas sobre programas de compra de deuda (refiri¨¦ndose espec¨ªficamente al programa OMT) porque excede sus competencias. Si los mercados dan credibilidad a esas palabras, prepar¨¦monos para lo peor.

Por lo tanto, al menos, habr¨¢ que conformarse con un programa de liquidez, el TLTRO, que llegar¨¢ para los bancos en un momento de especial dificultad para prestar. Con las presiones sobre la solvencia que se derivan del an¨¢lisis global que realizar¨¢ el propio BCE en noviembre y las que se unen por la regulaci¨®n, prestar es una empresa dif¨ªcil¡­ pero esencial.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Bangor Business School (Reino Unido) y de la Universidad de Granada e investigador de Funcas.