Draghi: una oferta que no debemos rechazar

El curso econ¨®mico europeo y espa?ol se abre con las malas noticias de crecimiento del PIB real y de los precios en la zona euro en el segundo trimestre y la respuesta ofrecida en un importante (y excelente) discurso el 22 de agosto en Jackson Hole por el presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi. Las recientes noticias nos muestran que Alemania, Italia y Francia, y la econom¨ªa de la eurozona en su conjunto, se estancan, dificultando la incipiente recuperaci¨®n espa?ola (como muestran los recientes indicadores nacionales de actividad industrial). Los precios en la zona euro tambi¨¦n est¨¢n estancados, mientras en Espa?a ya caen. Los tipos de inter¨¦s muestran que los inversores no se creen que el BCE sea capaz de mantener los precios en su objetivo del 2% de crecimiento. Desgraciadamente, como nos muestra entre otras la experiencia japonesa, una vez que una econom¨ªa se instala en la deflaci¨®n y las expectativas de los agentes econ¨®micos se "anclan" en la ca¨ªda de precios, es dif¨ªcil salir de ella.

La respuesta de Mario Draghi a estas nuevas incertidumbres, literalmente sali¨¦ndose del guion de sus propios principios (como en el famoso discurso de 2012 de Londres que recondujo la crisis del euro), es inteligente. Lejos del aburrido griter¨ªo habitual entre defensores de pol¨ªticas de demanda y "austerianos", Draghi plantea un plan de acci¨®n global para el BCE, para las otras instituciones europeas y para los Gobiernos nacionales. El plan liga expl¨ªcitamente sus tres ejes de actuaci¨®n, monetario, fiscal y estructural: Draghi afirma que las "pol¨ªticas de demanda no ser¨¢n efectivas sin acciones paralelas por el lado de la oferta". Draghi nos hace una oferta que no debemos rechazar.

La deflaci¨®n lleva a una ca¨ªda del gasto de los deudores que no es compensada por el mayor gasto de los acreedores

?Por qu¨¦ preocupa tanto la deflaci¨®n? La mejor explicaci¨®n la dio el gran economista americano Irving Fisher. Dado que la deuda es habitualmente nominal, las ca¨ªdas de precios incrementan los problemas de exceso de endeudamiento. Cuando yo me endeud¨¦ para comprar mi casa en 100.000 euros, lo hice pensando que tendr¨ªa que devolver 100.000 euros m¨¢s inter¨¦s. Pero si los precios y salarios caen un 10%, esos 100.000 euros me "cuestan" el equivalente a 110.000. Si yo estaba ya entrampado debiendo 100.000, ahora que mi deuda es efectivamente mayor estoy peor (noten que la inflaci¨®n hace lo contrario, ayudando a los deudores a costa de los acreedores). Los bancos sufren por los mayores impagos y la ca¨ªda del valor de sus garant¨ªas, pues son activos que caen en precio. El cr¨¦dito se contrae. Todo esto lleva a una ca¨ªda del gasto de los deudores que no es compensada por el mayor gasto de los acreedores.

En su discurso Draghi trata de proponer una respuesta global a estos dilemas, intentando mover a cada uno de los actores clave ¡ªel propio Consejo del BCE, Alemania y los Gobiernos perif¨¦ricos¡ª, desde su pasiva posici¨®n actual, hacia un reconocimiento de que es crucial actuar pese a los costes pol¨ªticos.

Primero, Draghi, desvi¨¢ndose de su texto preparado, muestra que el Consejo del BCE a¨²n no est¨¢ listo para reconocer que las sorpresas de inflaci¨®n han sido sistem¨¢ticas desde hace varios trimestres, con enormes errores de predicci¨®n por parte del BCE, incluso en horizontes de tres meses. Tras reconocer que no s¨®lo hay razones pasajeras para la ca¨ªda de dos puntos de la inflaci¨®n en dos a?os (del 2,5% al 0,4%) ¡ªel proverbial "Houston, tenemos un problema"¡ª, Draghi indica (pero no se compromete a ello) que el BCE puede iniciar compras directas de activos para poner en marcha el cr¨¦dito y seguir los pasos de la Fed y del Banco de Inglaterra. Aqu¨ª, dados los baj¨ªsimos tipos a los que ya se financian los Estados, lo que realmente podr¨ªa ser crucial ser¨ªa la compra de deuda privada con el objetivo de bajar los alt¨ªsimos tipos de inter¨¦s que a¨²n pagan las empresas de la periferia.

?Si la situaci¨®n es grave, por qu¨¦ no empieza Draghi ya? Su libertad de maniobra est¨¢ limitada por dos factores. Primero, parece haber miembros del Consejo del BCE que a¨²n no est¨¢n convencidos,de ah¨ª probablemente los a?adidos extempor¨¢neos al texto del discurso. Segundo, la nueva misi¨®n de regulador financiero del BCE limita su capacidad de maniobra monetaria. Cualquier pol¨ªtica monetaria expansiva no convencional supondr¨ªa inyecciones de liquidez a sus nuevos supervisados y pondr¨ªa en cuesti¨®n el rigor con el que el BCE piensa llevar a cabo su nueva misi¨®n. Por ello, el BCE cree que debe esperar a concluir los test de estr¨¦s y la revisi¨®n de la calidad de activos (AQR) de los bancos antes de comenzar estas pol¨ªticas no convencionales, confiando (quiz¨¢s con excesivo optimismo) en que las importantes medidas adoptadas y anunciadas en junio sirvan para reconducir la situaci¨®n. Pero tras el discurso parece claro que vendr¨¢n pol¨ªticas monetarias no convencionales y se acentuar¨¢ la ca¨ªda del euro, lo cual ser¨¢ muy positivo para nuestra econom¨ªa.

A cambio de tales medidas, Draghi pide a los Estados y a la UE una expansi¨®n fiscal que no vulnere las nuevas reglas fiscales europeas. De nuevo aqu¨ª hay una clara evoluci¨®n de la posici¨®n del BCE, que, por primera vez, admite la necesidad de una pol¨ªtica fiscal diferente de la consolidaci¨®n fiscal. El anuncio es significativo y, unido a la mala evoluci¨®n de la inversi¨®n privada en Alemania y a los cambios pol¨ªticos en Francia e Italia, podr¨ªa suponer un giro importante en el ¨¢mbito europeo de las pol¨ªticas fiscales, empezando por Alemania, que es la que, con su presupuesto equilibrado, tiene enorme capacidad de maniobra, y por un programa de inversi¨®n p¨²blico europeo. El anuncio afecta menos a Espa?a, que, a causa del inminente comienzo de un ciclo electoral, ya hab¨ªa pospuesto los ajustes fiscales.

Espa?a debe empezar a atacar el paro estructural con herramientas diferentes a la Virgen del Roc¨ªo

Por ¨²ltimo, y aqu¨ª Espa?a tiene mucho que hacer, Draghi pide a los Estados pol¨ªticas del lado de la oferta para tratar de reducir el desempleo estructural. Italia y Francia son cruciales, y parecen incapaces para actuar. Espa?a debe aceptar esta invitaci¨®n y empezar a atacar el paro estructural con herramientas diferentes de la ¨²nica hasta ahora anunciada por el Gobierno: la petici¨®n de ayuda a la Virgen del Roc¨ªo. Esto requiere inevitablemente pol¨ªticas activas, que ayuden a formar y a colocar uno a uno a estos parados con trayectorias individuales, formaci¨®n, etc¨¦tera. Adem¨¢s, un programa intensivo de aprendizaje de ingl¨¦s, apoy¨¢ndose en las nuevas tecnolog¨ªas en parte, en un pa¨ªs tur¨ªstico como el nuestro, podr¨ªa tener un impacto inmediato. La mayor parte de los economistas laborales espa?oles son esc¨¦pticos sobre la capacidad de Espa?a para poner en marcha pol¨ªticas activas con ¨¦xito (y vistos los esc¨¢ndalos recientes en los que sindicatos, empresarios y pol¨ªticos est¨¢n en connivencia para robar fondos para los parados y para los pobres de los pa¨ªses en desarrollo, es comprensible), pero no hay m¨¢s remedio.

Es crucial que el Consejo del BCE, Alemania, y los pa¨ªses perif¨¦ricos (empezando por Espa?a) acepten la oferta de Draghi. Jap¨®n puede sobrevivir a varias d¨¦cadas de estancamiento, pero Europa no se puede permitir una japonificaci¨®n de la econom¨ªa. Ni nuestra cohesi¨®n social y pol¨ªtica ni el proyecto europeo podr¨¢n soportar muchos m¨¢s a?os sin crecimiento, con deudas crecientes y con reca¨ªdas constantes en la recesi¨®n.

Luis Garicano es catedr¨¢tico de Econom¨ªa y Estrategia en la London School of Economics y autor de El dilema de Espa?a (Pen¨ªnsula, 2014).