La impotencia del BCE

La ausencia de reacci¨®n a las excepcionales medidas adoptadas por el BCE para reducir las amenazas de estancamiento econ¨®mico y deflaci¨®n conforma uno de los escenarios m¨¢s adversos en la eurozona. La demanda de los bancos en la primera convocatoria de las inyecciones de liquidez (TLTRO), con el fin de que crezca el cr¨¦dito al sector privado, ha sido decepcionante. Si las escasas peticiones del pasado d¨ªa 18 tuvieran continuidad en la ronda de diciembre, el BCE no tendr¨ªa m¨¢s remedio que emplearse a fondo en la compra de titulizaciones y, en ¨²ltima instancia, de otro tipo de renta fija privada e incluso de deuda p¨²blica. Con todo, convendr¨ªa no esperar a ese momento y adoptar cuanto antes decisiones de est¨ªmulo fiscal de la demanda.

Las TLTRO (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, en espa?ol, operaciones de refinanciaci¨®n a mayor plazo con objetivos) anunciadas el pasado junio, al mismo tiempo que una reducci¨®n adicional de los tipos de inter¨¦s de referencia, son operaciones especiales de suministro de liquidez a los bancos a un tipo de inter¨¦s fijo del 0,15% con vencimiento a final de 2018. El total disponible para la subasta realizada y la de diciembre es de 400.000 millones de euros.

A diferencia de la modalidad anterior, las TLTRO, el nuevo suministro de liquidez a los bancos est¨¢ condicionado a que estos aumenten (o no reduzcan al mismo ritmo) su financiaci¨®n al sector real de la econom¨ªa. Si no lo hacen han de devolver el dinero antes de 2016. Se trata de condiciones excepcionalmente favorables que, en una situaci¨®n normal, deber¨ªan provocar una demanda igualmente excepcional por los bancos. El problema es que la situaci¨®n actual de la eurozona est¨¢ lejos de la normalizaci¨®n. O lo que puede ser peor: se ha podido instalar como normal una situaci¨®n en la que ni siquiera la liquidez casi gratuita resulta atractiva.

En esta primera asignaci¨®n de la nueva modalidad de financiaci¨®n los bancos solo han pedido 82.600 millones de euros, muy por debajo de los 174.000 millones previstos. Son resultados que no amparan una recuperaci¨®n del cr¨¦dito para las pymes, ni los efectos de contenci¨®n de la deflaci¨®n que el BCE se hab¨ªa propuesto.

El destino de buena parte de la liquidez captada, en lugar de canalizarla a trav¨¦s de cr¨¦dito a familias y empresas, puede destinarse a reembolsar captaciones previas a tipos m¨¢s elevados, a?adi¨¦ndose a esas devoluciones anticipadas que tienen lugar desde febrero del a?o pasado, y que han reducido de forma considerable el balance del BCE, es decir, la liquidez disponible en la eurozona. Han sido 86.000 millones de euros los fondos devueltos al BCE en este tercer trimestre, por encima de la liquidez inyectada el d¨ªa 18. Es bastante probable que los bancos que m¨¢s han pedido en esta primera asignaci¨®n de las TLTRO sean los que en mayor medida han devuelto de las anteriores. Se estima que entre italianos y espa?oles habr¨¢n absorbido el 46% de los 82.600 millones de euros adjudicados. De tales resultados cabe deducir que, al menos hasta verificar lo que ocurre con las peticiones de diciembre, no habr¨¢ aumentos significativos del cr¨¦dito al sector real de la econom¨ªa. Nos vamos al a?o que viene: largo me lo fi¨¢is, dir¨¢n con raz¨®n muchas peque?as y medianas empresas.

Las medidas de Fr¨¢ncfort seguir¨¢n siendo insuficientes sin la ayuda de los Gobiernos europeos

Y es que los bancos siguen manteniendo una notable aversi¨®n al riesgo. En primer lugar, por cautelas sobre su propia situaci¨®n, en particular por los resultados de las pruebas que est¨¢ haciendo el BCE sobre la calidad de los activos y de la solvencia; la preservaci¨®n de ambas incentiva el adelgazamiento de los balances, en especial de aquellos bancos que todav¨ªa mantienen elevados niveles de morosidad en sus activos. No menos importante, por la inquietud que transmite una evoluci¨®n econ¨®mica poco favorable. Adem¨¢s de las pobres perspectivas de crecimiento, la confianza empresarial sigue debilitada por un entorno geopol¨ªtico que tampoco ha mejorado precisamente.

Los problemas de liquidez no son iguales para todas las empresas. A las grandes les sobra. Aquellas con acceso a los mercados de bonos se benefician de los bajos tipos de inter¨¦s, pero no aumentan su inversi¨®n ni el empleo: reducen el endeudamiento, recompran sus propias acciones o garantizan la distribuci¨®n de dividendos a sus accionistas. Algunas reservan esa liquidez excedentaria para eventuales oportunidades de adquisici¨®n de otras empresas. Las pymes, por su parte, especialmente en la periferia de la eurozona, siguen teniendo dificultades de acceso al cr¨¦dito bancario y soportan costes superiores a las del resto de las econom¨ªas. La relevancia de esta escasez y fragmentaci¨®n financieras es tanto mayor cuanto m¨¢s importantes son este tipo de empresas en el crecimiento econ¨®mico y en el empleo de sus econom¨ªas. El mayor riesgo de las mismas acaba exigiendo a los bancos mayor capital.

De asumirse como ¡°normal¡± esta situaci¨®n, la ¡°japonizaci¨®n¡± de la eurozona ser¨ªa un hecho. El diagn¨®stico del presidente del BCE, Mario Draghi, ha subrayado la insuficiencia de la demanda agregada, al tiempo que las previsiones de inflaci¨®n siguen muy por debajo de su propio objetivo. El tipo de cambio del euro, a pesar de su depreciaci¨®n reciente, sigue siendo un obst¨¢culo para las exportaciones fuera del ¨¢rea.

Lo peor es que no existen nuevos elementos de juicio que permitan anticipar una recuperaci¨®n del estancamiento, o directamente de la recesi¨®n, en que se encuentran las grandes econom¨ªas del ¨¢rea, ni la reversi¨®n inminente de esa tasa de inflaci¨®n cercana a cero. Cuanto m¨¢s dilatado sea el periodo de bajos precios m¨¢s cercana la deflaci¨®n: mayores las probabilidades de realimentaci¨®n del c¨ªrculo vicioso de aplazamiento de decisiones de gasto, presi¨®n a la baja de los precios. Y mayores las dificultades de los m¨¢s endeudados.

Las alternativas que le quedan al BCE, suponiendo que las pr¨®ximas rondas de las TLTRO sigan el camino de la primera, es la aplicaci¨®n del programa de compra de renta fija privada y, en ¨²ltima instancia, la compra de deuda p¨²blica en los mercados secundarios. No es prudente esperar. Es posible que las decisiones del BCE hayan llegado tarde y la transmisi¨®n de su pol¨ªtica monetaria encuentre obst¨¢culos superiores a los estimados. Por eso es necesario que esas otras decisiones sugeridas por el propio Draghi tendentes a estimular la demanda se concreten cuanto antes. As¨ª lo ha advertido la OCDE, el FMI y, recientemente, los ministros del G20. Decisiones en esa direcci¨®n podr¨ªan ser la anticipaci¨®n de inversiones comunitarias como las previstas en los fondos de cohesi¨®n 2014- 2010, la flexibilizaci¨®n de la pol¨ªtica fiscal, o el aumento de la inversi¨®n p¨²blica en pa¨ªses como Alemania, sin problemas en las finanzas p¨²blicas.

La tercera de las actuaciones sugeridas por el presidente del BCE, la realizaci¨®n de reformas estructurales, siendo necesarias, ser¨ªa m¨¢s conveniente que se concretaran en momentos de mayor crecimiento, para evitar sus ya verificados efectos depresivos. Confiar en mejorar la oferta de las econom¨ªas en un entorno recesivo y con pol¨ªticas fiscales contractivas lo ¨²nico que genera es debilidad en la demanda agregada. Todo ello, aun cuando la pol¨ªtica monetaria garantice liquidez abundante y barata.

La eurozona puede constituirse en el caso de referencia de ese horizonte de ¡°estancamiento secular¡± sobre el que Alvin Hansen advert¨ªa en 1938 y Larry Summers acaba de renovar para algunas econom¨ªas avanzadas. Para evitarlo, han de ser los Gobiernos los que ahora acompa?en al Banco Central.