Paciencia

Hace un a?o, la Reserva Federal de EE UU (Fed) anunciaba el inicio de la reducci¨®n de sus compras mensuales de activos de renta fija. Una vez finalizado en octubre el Quantitative Easing (QE), ha dado un paso m¨¢s hacia la normalizaci¨®n monetaria. Eliminar de su comunicado ¡°por un periodo prolongado de tiempo¡± e introducir ¡°puede ser paciente¡± a la hora de hablar de subidas de tipos es un gesto sutil, pero suficiente. Una econom¨ªa que crece al 3%, con una tasa de paro que podr¨ªa caer hasta el 5% y una tasa de inflaci¨®n en la zona del 1,5% hacen recomendable abandonar la pol¨ªtica de tipos de inter¨¦s cero.

Se puede no estar de acuerdo con este diagn¨®stico. Sucede en el propio seno de la Reserva Federal, ya que tres miembros votaron en contra. Este banco central va siempre un paso por delante. Lo hizo en la identificaci¨®n de la crisis y en las medidas a tomar, tanto en la vertiente convencional como en la no convencional. Y lo hace en la pol¨ªtica de comunicaci¨®n. Se sabe qu¨¦ miembros votan en contra y se publican sus argumentos. El BCE va por detr¨¢s, aunque siga los pasos de la Fed. Es muy positivo que a partir de ahora se publiquen las actas de las reuniones del Consejo de Gobierno. L¨¢stima que, de momento, no se vayan a identificar las opiniones de cada miembro, aunque sabemos algunas de las posturas m¨¢s distantes. El representante del Bundesbank rechaza la compra a vencimiento de activos de renta fija emitidos por los Estados. Un voto en contra que no debe impedir que el BCE active nuevas etapas en su particular QE a lo largo del primer trimestre de 2015.

La profundizaci¨®n en la tasa negativa de crecimiento del IPCA va a lastrar a¨²n m¨¢s las expectativas de inflaci¨®n a largo plazo, alargando el incumplimiento del BCE de su objetivo. Por ello debe incrementar su balance y recuperar la cota de los tres billones de euros que ten¨ªa en verano de 2012. Pero ahora de una forma m¨¢s eficaz para relanzar el crecimiento. Entonces se hizo a trav¨¦s de la inyecci¨®n de liquidez a las entidades financieras a tres a?os (VLTRO). De aquel bill¨®n restan por vencer unos 200.000 millones de euros, que se devolver¨¢n entre enero y febrero. Con las nuevas subastas a cuatro a?os (TLRO), con las que el BCE ha inyectado 210.000 millones de euros, poco m¨¢s podr¨¢ hacer (tal vez aumentar su balance en 200.000 millones). Depende entonces de los programas de compra a vencimiento: de covered bonds (CBPP3) y de Asset Backed Securities (ABSPP). Pero dado el tama?o de sendos mercados no se podr¨¢n adquirir m¨¢s de 300.000 millones de euros. Si tenemos en cuenta las alternativas para aumentar el balance y los vencimientos que lo reducir¨¢n, en neto no se puede contar con m¨¢s de 500.000 millones. Si la intenci¨®n es alcanzar el bill¨®n, ser¨¢ necesario comprar deuda p¨²blica. Paciencia, llegar¨¢.

Pese a la oposici¨®n del Bundesbank, el BCE no puede sino acabar comprando deuda p¨²blica

David Cano y Juan Navarro son profesores de Afi, Escuela de Finanzas Aplicadas.