El dilema de la compra de bonos del Banco Central Europeo

La oposici¨®n alemana a que el Banco Central Europeo compre deuda p¨²blica ha ido reforz¨¢ndose en v¨ªsperas del anuncio que se har¨¢ probablemente este jueves, 22 de enero. Las elecciones en Grecia pueden llevar al poder a un gobierno que intentar¨¢ renegociar la deuda del pa¨ªs con los acreedores oficiales, y eso hace que la decisi¨®n del BCE est¨¦ sujeta a un escrutinio a¨²n mayor. El hecho de que el BCE no compartiera las p¨¦rdidas en la ronda anterior de reestructuraci¨®n de deuda griega pone de relieve el problema de la expansi¨®n cuantitativa soberana, que es imposible o ser¨¢ ineficaz si se excluyen las connotaciones fiscales. Por consiguiente, el dise?o del programa es crucial.

Con una inflaci¨®n del 0,3% en la eurozona y una contenci¨®n cada vez menor de las expectativas de inflaci¨®n, el BCE no est¨¢, ni mucho menos, cumpliendo su tarea de mantenerla por debajo pero cerca del 2%. Muchos economistas y pol¨ªticos alemanes quitan importancia a ese fracaso y tratan de redefinir la estabilidad de precios como una tasa de inflaci¨®n por encima de cero. Es un error por diversos motivos. Un tercio de los sectores en la eurozona, incluida Alemania, est¨¢ en deflaci¨®n. La baja inflaci¨®n es nociva porque complica el ajuste de precios, perjudica las inversiones y hace m¨¢s dif¨ªcil el pago de la deuda.

La pol¨ªtica monetaria no puede solucionar por s¨ª sola todos los problemas del bajo crecimiento y la baja inflaci¨®n, como se?alan con raz¨®n muchos alemanes. Unas reformas estructurales y unas inversiones significativas para estimular la demanda dar¨¢n fruto r¨¢pidamente. Es fundamental que haya un firme compromiso de hacer esas reformas para poder salir de la crisis. No obstante, el BCE no debe ni puede utilizar la lentitud de las reformas gubernamentales como excusa, sino que debe cumplir con su obligaci¨®n.

La raz¨®n de que existe cada vez m¨¢s oposici¨®n entre los alemanes al programa de expansi¨®n cuantitativa (EC) soberana es el miedo a que puede generar una financiaci¨®n monetaria il¨ªcita de los gobiernos. Un programa de EC tendr¨ªa que combinarse con el reconocimiento impl¨ªcito de que, en caso de reestructuraci¨®n de la deuda, el BCE acepta las p¨¦rdidas en las mismas condiciones que los acreedores privados. Si no, la compra de deuda p¨²blica de baja calificaci¨®n ser¨ªa m¨¢s bien ineficaz y podr¨ªa incluso producir un aumento del rendimiento de los bonos soberanos.

El BCE dispone de cuatro opciones. La primera es esperar y confiar en que todo salga bien. Es la estrategia que prefieren muchos alemanes, pero ser¨ªa una estrategia peligrosa e irresponsable. Cuanto m¨¢s tiempo permanezcan descontroladas las expectativas de inflaci¨®n, m¨¢s le costar¨¢ al BCE recuperar la credibilidad y alcanzar la estabilidad de precios, y m¨¢s elevados ser¨¢n los costes econ¨®micos reales para la eurozona y Alemania.

La segunda opci¨®n ser¨ªa asignar las posibles p¨¦rdidas producidas por las compras a los bancos centrales nacionales de la zona euro. Quiz¨¢ parezca una opci¨®n atractiva, pero ser¨ªa contraproducente porque aumentar¨ªa los diferenciales de la deuda soberana y agravar¨ªa la fragmentaci¨®n financiera dentro de la eurozona. Adem¨¢s de que transmitir¨ªa el devastador mensaje de que la pol¨ªtica monetaria ¨²nica solo es ¨²nica en teor¨ªa.

La tercera opci¨®n es dedicar las compras de bonos p¨²blicos exclusivamente a deuda de alta calificaci¨®n, con el fin de limitar los riesgos para el BCE. Esta estrategia podr¨ªa tener ¨¦xito, pero el BCE deber¨ªa comprar enormes cantidades de deuda soberana de la eurozona ¡°m¨¢s seguros¡± y de menor rendimiento, con la esperanza de que, posteriormente, los inversores privados reequilibraran sus carteras con pa¨ªses de la eurozona m¨¢s arriesgados.

La cuarta opci¨®n ¡ªaun aceptando que los padres fundadores del euro quiz¨¢ no previeron que la pol¨ªtica monetaria necesita asumir ciertos riesgos fiscales¡ª ser¨ªa que el BCE comprase deuda soberana de acuerdo con la clave de capital de cada pa¨ªs de la eurozona, con ajustes en el caso de los pa¨ªses sin vol¨²menes suficientes de deuda soberana en manos privadas. El Tratado no proh¨ªbe dichas compras en los mercados secundarios. El consejo de gobierno del BCE ha expresado su intenci¨®n de aumentar su balance en un bill¨®n de euros. Como no ser¨ªa posible solo con bienes del sector privado, el BCE podr¨ªa comprar una cartera de deuda p¨²blica combinada con una cartera de deuda privada.

El Banco Central Europeo debe mostrar de inmediato su inequ¨ªvoca determinaci¨®n de cumplir su mandato y reparar los canales de transmisi¨®n monetaria en la zona euro. Asumir algunos riesgos fiscales es razonable e inevitable. La cuarta opci¨®n es la estrategia m¨¢s prometedora para que el BCE eleve las expectativas de inflaci¨®n de forma cre¨ªble y duradera, evite el estancamiento y ayude a terminar con la crisis de la deuda. Es una estrategia peligrosa, pero las otras tres lo son m¨¢s.

Marcel Fratzscher es presidente del German Institute for Economic Research. Michael H¨¹ther es director del instituto de econom¨ªa alemana de Colonia. Guntram B. Wolff es director adjunto de la Fundaci¨®n Bruegel

Traducci¨®n de Mar¨ªa Luisa Rodr¨ªguez Tapia