?Por qu¨¦ divergen las acciones y los bonos?

C¨®mo entender la divergencia entre los nuevos m¨¢ximos de los ¨ªndices burs¨¢tiles globales y los nuevos m¨ªnimos de los tipos de inter¨¦s reales en todo el mundo? En un intento de reconciliar estas tendencias se han ofrecido diversas explicaciones excluyentes. Encontrar la correcta es esencial para calibrar adecuadamente la pol¨ªtica fiscal y monetaria.

Las explicaciones m¨¢s comunes pueden ser peligrosamente enga?osas, ya que subestiman los factores de riesgo. Por ejemplo, la teor¨ªa del "estancamiento secular" asegura que la baja de los tipos de inter¨¦s es normal, porque la econom¨ªa global padece escasez cr¨®nica de demanda, y esto puede subsanarse con un crecimiento sostenido del gasto p¨²blico.

Seg¨²n esta idea, el optimismo de las bolsas s¨®lo refleja una baja tasa de descuento de las ganancias futuras. Adem¨¢s, durante las ¨²ltimas d¨¦cadas, la participaci¨®n de los trabajadores en las ganancias parece haber ca¨ªdo pronunciadamente en las ocho econom¨ªas m¨¢s grandes del mundo, con la posible excepci¨®n de Reino Unido. A la inversa, la participaci¨®n del capital viene en aumento, lo que obviamente empuja un alza de las acciones (aunque tambi¨¦n siguen subiendo en pa¨ªses como Estados Unidos y Reino Unido, donde comienza a verse al menos una recuperaci¨®n c¨ªclica de la participaci¨®n de los trabajadores, y donde muy pronto podr¨ªa haber aumentos del tipo de inter¨¦s).

Los proponentes de la teor¨ªa del estancamiento secular afirman que todav¨ªa se necesita un aumento de la relaci¨®n entre el gasto p¨²blico y el PIB (que en la mayor¨ªa de las econom¨ªas avanzadas ya es m¨¢s del doble de lo que era en la d¨¦cada de 1950). Pero a¨²n aceptando que las inversiones p¨²blicas en educaci¨®n e infraestructura hoy son especialmente razonables dado su alto rendimiento, la idea de que la falta de demanda provoque una restricci¨®n permanente de la oferta es discutible. Estudios m¨¢s profundos de la ¨²ltima recesi¨®n se?alan que los efectos duraderos de la llamada "hist¨¦resis" (es decir, la incapacidad de responder la est¨ªmulos) sobre el desempleo han sido limitados, al menos en Estados Unidos.

La idea de que la falta de demanda provoque una restricci¨®n permanente de la oferta es discutible

Otra posible explicaci¨®n de los bajos tipos de inter¨¦s es la represi¨®n financiera. El Banco Central Europeo y el Banco de Jap¨®n (lo mismo que la Reserva Federal de Estados Unidos antes) est¨¢n comprando bonos a m¨¢s no poder. Al mismo tiempo, para promover la estabilidad financiera se aprob¨® un sinf¨ªn de normas que obligan a bancos, fondos de pensi¨®n y aseguradoras a acumular t¨ªtulos p¨²blicos. De modo que las tasas actuales tienen que ver m¨¢s con distorsiones en los mercados financieros que con expectativas de crecimiento lento.

Los proponentes de la explicaci¨®n por la represi¨®n financiera ven la ca¨ªda de las tasas como un impuesto impl¨ªcito a los bonistas que reduce el inter¨¦s que obtienen. Esto no es necesariamente malo, ya que todos los impuestos son distorsivos y no hay manera de resolver el actual exceso de endeudamiento sin afectar de alg¨²n modo al crecimiento.

Pero el impuesto de la represi¨®n financiera no es ni remotamente tan progresivo como ser¨ªa un impuesto a la riqueza m¨¢s gen¨¦rico, porque las familias de menores ingresos generalmente no invierten tanto en acciones. En todo caso, no est¨¢ claro que la represi¨®n financiera sea la ¨²nica explicaci¨®n. La ca¨ªda de rendimiento de los bonos no s¨®lo afect¨® a los t¨ªtulos p¨²blicos sino a muchos otros tipos de deuda.

Hay tambi¨¦n otros factores que contribuyen a los baj¨ªsimos tipos de inter¨¦s actuales. Uno de ellos es, sin duda, la presencia de una pir¨¢mide demogr¨¢fica adversa y una desaceleraci¨®n de la oferta de mano de obra en la mayor parte de las econom¨ªas avanzadas. Pero lo raro es que se trata de una tendencia que se desarroll¨® en forma muy gradual y predecible, mientras que la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s fue mucho m¨¢s r¨¢pida y hasta cierto punto inesperada (al menos, para los bancos centrales). Y no parece que la subida de las bolsas pueda atribuirse ante todo a cuestiones demogr¨¢ficas (aunque hay quien intent¨® esa explicaci¨®n).

Extra?amente, factores como el aumento del riesgo y el temor a nuevas perturbaciones (no s¨®lo en la forma de otra crisis financiera, sino tambi¨¦n de inestabilidad geopol¨ªtica o epidemias) no parecen pesar mucho en el debate pol¨ªtico actual, aunque es una idea que ronda.

Extra?amente, factores como el aumento del riesgo y el temor a nuevas perturbaciones no parecen pesar mucho en el debate pol¨ªtico?

A pesar de que los bonos no son una cobertura perfecta contra esos riesgos, suelen ser mejores que las acciones (excepto en casos de guerra mundial, cuando a ambos puede irles mal). En un art¨ªculo reciente con Carmen y Vincent Reinhart hemos demostrado que incluso un cambio relativamente peque?o del riesgo de desastres (digamos, un aumento de un valor normal de entre 2 y 3% a entre 3 y 4%) puede provocar una ca¨ªda enorme del tipo de inter¨¦s real en todo el mundo (hasta valores bien por debajo de cero), incluso con expectativas de crecimiento firmes.

Pero la moraleja para los gobiernos no es sencilla. Si cuentan con informaci¨®n y capacidades anal¨ªticas de mejor calidad que los agentes econ¨®micos y eval¨²an correctamente que sus temores son infundados, entonces tiene sentido que aprovechen esa informaci¨®n, por ejemplo, emitiendo m¨¢s deuda.

Por otra parte, si ese temor no est¨¢ errado y realmente hay m¨¢s riesgo de desastre, entonces las decisiones pol¨ªticas ser¨¢n mucho m¨¢s complejas. El problema es que de producirse el desastre, tendr¨ªa altos costes para el gobierno, de modo que mantener un margen de maniobra fiscal para dicha eventualidad es una opci¨®n a tener muy en cuenta.

La idea de que las exiguas tasas actuales no son sino un s¨ªntoma de escasez de demanda o de represi¨®n financiera es peligrosamente simplista. Es verdad que todav¨ªa hay mucho temor a una nueva cat¨¢strofe econ¨®mica tras la crisis financiera (a lo que contribuye la fragilidad irresuelta de la eurozona y la creciente inestabilidad de los mercados emergentes), y es normal que los agentes econ¨®micos est¨¦n m¨¢s precavidos. Pero si las tendencias de precios de las acciones y los bonos obedecen, aunque sea en parte, a riesgos reales, tambi¨¦n los gobiernos no deber¨ªan mandar la cautela a paseo.

Kenneth Rogoff, execonomista jefe del FMI, es profesor de Econom¨ªa y Pol¨ªticas P¨²blicas en la Universidad de Harvard.

? Project Syndicate, 2015.

Traducci¨®n de Esteban Flamini.