La confusi¨®n de la Fed

Ben Bernanke, en sus memorias publicadas la semana pasada, afirma que la pol¨ªtica monetaria es la combinaci¨®n de un 98% de comunicaci¨®n y un dos por ciento de acci¨®n. Durante su experiencia como banquero central sigui¨® esta m¨¢xima al pie de la letra. Al poco de ser nombrado gobernador de la Reserva Federal (Fed), en 2003, declar¨® en un discurso que el ¨¦xito de la pol¨ªtica monetaria depende, sobre todo, de la capacidad del banco central de comunicar sus planes y sus objetivos. Durante su mandato como chairman de la Fed insisti¨® en aumentar su transparencia, explicando con detalle su mecanismo de razonamiento (la llamada ¡°funci¨®n de reacci¨®n¡± de la pol¨ªtica monetaria), impulsando la adopci¨®n de un objetivo de inflaci¨®n claro (dos por ciento), y aumentando la cantidad de informaci¨®n publicada sobre su toma de decisiones. Esto incluy¨® las ruedas de prensa para explicar las decisiones y el famoso ¡°gr¨¢fico de los puntos¡±, que detalla la senda probable de tipos de inter¨¦s que esperan cada uno de los miembros del comit¨¦ federal del mercado abierto (FOMC, en ingl¨¦s), el ¨®rgano decisor de la pol¨ªtica monetaria dentro de la Fed.

Por desgracia, en los ¨²ltimos meses la Fed est¨¢ creando una tremenda confusi¨®n con su pol¨ªtica de comunicaci¨®n, perdiendo una buena parte de la credibilidad que hab¨ªa acumulado hasta la fecha. No es un cambio de estrategia, pero si una acumulaci¨®n de errores en su ejecuci¨®n que est¨¢n empezando a pasar factura. Los mercados cada vez prestan menos atenci¨®n a los avisos de la Fed, y la divergencia entre lo que descuenta el mercado y lo que indica la Fed que har¨¢ respecto a los tipos de inter¨¦s es cada vez mayor. Cuanto m¨¢s se prolongue este desencuentro, m¨¢s dif¨ªcil ser¨¢ resolverlo de manera indolora.

Las razones de esta divergencia son m¨²ltiples. Por un lado est¨¢ el eterno debate sobre el impacto de la pol¨ªtica monetaria en la estabilidad financiera, algo que no est¨¢ en el mandato expl¨ªcito de ning¨²n banco central pero que sirve de comod¨ªn para todos aquellos que quieren subir tipos sin tener argumentos s¨®lidos para ello. A pesar de la ca¨ªda constante de la inflaci¨®n, el Banco Internacional de Pagos en Basilea lleva a?os sugiriendo que se deber¨ªan subir los tipos de inter¨¦s, argumentando que la estabilidad financiera se est¨¢ poniendo en peligro tras tantos a?os de tipos de inter¨¦s cero. Los halcones de la Fed (y de otros bancos centrales) usan argumentos similares, pero nadie ha sido capaz de articular una manera precisa de usar los tipos de inter¨¦s para este menester, ni detallar que tiene de especial para la estabilidad financiera que los tipos de inter¨¦s sean cero. No hay burbujas financieras claramente identificables, el cr¨¦dito sigue de capa ca¨ªda, y la regulaci¨®n bancaria y financiera es cada vez m¨¢s restrictiva.

Por otro lado esta el car¨¢cter dual del mandato de la Fed (estabilidad de precios y m¨¢xima creaci¨®n de empleo). Esta dualidad fue muy ¨²til a la Fed durante la crisis, ya que valid¨® sus propuestas de pol¨ªtica monetaria muy expansiva pese a que la inflaci¨®n se desaceler¨® menos de lo que se podr¨ªa haber imaginado dado el tama?o de la recesi¨®n. Pero ahora est¨¢ jugando un papel contrario: seg¨²n las estimaciones de los modelos tradicionales del mercado de trabajo, EE?UU estar¨ªa muy cercano al pleno empleo, y este es un fuerte argumento para empezar a subir tipos a pesar de que la inflaci¨®n siga estando por debajo del objetivo. El problema es que desde hace m¨¢s de un a?o se est¨¢ presentando el mismo argumento, y ni los salarios ni los precios han reaccionado. Es posible que los modelos del mercado laboral no sean capaces de capturar los cambios estructurales que est¨¢n sucediendo y que comprimen la inflaci¨®n salarial, como hemos apuntado en esta columna. Lael Brainard, gobernadora de la Fed y miembro del FOMC, afirm¨® esta semana que la situaci¨®n del mercado laboral no es un estad¨ªstico suficiente para determinar la evoluci¨®n de la inflaci¨®n.

Desde septiembre de 2008, la inflaci¨®n subyacente ha estado por debajo del objetivo de la Fed el 95% de los meses. No es de extra?ar que las expectativas de inflaci¨®n se hayan deteriorado a la baja. Por eso resulta extra?o que la Fed se resista a contemplar un periodo de inflaci¨®n por encima del objetivo para compensar este largo periodo de baja inflaci¨®n. A pesar de afirmar que su objetivo de inflaci¨®n es el 2%, la Fed est¨¢ actuando como si tal objetivo fuera por debajo del 2%. En estos momentos, parece que el BCE se haya trasladado a Foggy Bottom y ocupado el espacio intelectual de la Fed.

La Fed insiste que quiere subir los tipos antes de final de a?o, pero los mercados siguen sin cre¨¦rselo, porque si uno usa la funci¨®n de reacci¨®n que la Fed ha comunicado hasta hace poco no hay ninguna raz¨®n para subir tipos. Los mercados han seguido las ense?anzas de Bernanke, escuchado a la Fed durante todos estos a?os, y han concluido que en vista del panorama econ¨®mico los tipos no deber¨ªan subir hasta mitad del 2016.

Si la Fed ha cambiado su funci¨®n de reacci¨®n deber¨ªa explicarlo y reconocer abiertamente que hay factores m¨¢s all¨¢ de las perspectivas de inflaci¨®n que est¨¢n afectando su toma de decisiones. La transparencia es fundamental. Si no es capaz de explicar de manera convincente porque quiere iniciar el proceso de subidas de tipos, corre el riesgo de fracasar. La econom¨ªa mundial est¨¢ todav¨ªa en proceso de transici¨®n, y las econom¨ªas desarrolladas tienen que reemplazar a los mercados emergentes como fuente de estabilidad. La Fed est¨¢ atrapada en su propia inercia, ya que lleva muchos meses preparando el terreno para una subida de tipos en la segunda mitad del este a?o. Pero la realidad es que si uno ignora la inercia, no hay ninguna raz¨®n v¨¢lida para subir tipos este a?o. Y, con los tipos al cero, hay poco margen de maniobra para corregir sobre la marcha. La Fed est¨¢ confundida, y el coste de un error podr¨ªa ser muy alto.

?ngel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics y asesor del PSOE.