Precaria estabilidad financiera en Europa

Menor crecimiento econ¨®mico y mayores riesgos de inestabilidad financiera caracterizar¨¢n a la econom¨ªa mundial en los pr¨®ximos meses. De la segunda, ya tuvimos avances a partir del pasado agosto y de forma m¨¢s expl¨ªcita en el comportamiento de los mercados de acciones en los dos primeros meses de este a?o. Pero no pueden descartarse episodios adicionales.

Los recientes informes del FMI, y en especial el Global Financial Stability Report (GFSR), documentan ampliamente ese tipo de amenazas, advirtiendo de la intensificaci¨®n de los riesgos desde que hizo p¨²blica la anterior edici¨®n, en octubre de 2015. Lo ha hecho de forma particular en las econom¨ªas avanzadas, condicionadas por unas previsiones de crecimiento decepcionantes y una consecuente erosi¨®n de la confianza, que sigue aumentando la aversi¨®n al riesgo en la adopci¨®n de decisiones de inversi¨®n. Pero las econom¨ªas emergentes, a diferencia de lo que ocurri¨® durante buena parte de la crisis, han agudizado su debilidad y la capacidad para contagiar al conjunto de la econom¨ªa global. Las consecuencias de las tensiones en los mercados emergentes sobre los mercados de acciones y de divisas explican m¨¢s de una tercera parte de las variaciones en los rendimientos de los activos financieros.

Y es que la herencia de la crisis sigue siendo pesada y de dif¨ªcil asimilaci¨®n, particularmente en la eurozona. Las terapias adoptadas no han sido siempre las adecuadas, y cuando lo han sido, como en el caso de la pol¨ªtica monetaria, su instrumentaci¨®n ha sido tard¨ªa. Con independencia de otras secuelas en la econom¨ªa real, la eurozona est¨¢ expuesta a tensiones en sus sistemas financieros: en los bancos y en algunas compa?¨ªas de seguros.

A pesar del reforzamiento de su base de capital, del aumento de la liquidez y la reestructuraci¨®n de los balances, algunos bancos siguen siendo vulnerables, especialmente aquellos que mantienen carteras de cr¨¦dito da?adas por la crisis. La elevada morosidad es el principal reflejo de esas secuelas. En el conjunto de la eurozona a finales de junio eran m¨¢s de 900.000 millones de euros los pr¨¦stamos morosos, de los que 360.000 millones corresponden a los italianos, con una manifiesta insuficiencia de capital en algunos de ellos. Con posterioridad a la divulgaci¨®n del GFSR, el 11 de abril, las instituciones financieras italianas han decidido la creaci¨®n de un fondo para auxiliar a los bancos en peligro, aquellos susceptibles de generar una crisis sist¨¦mica. De la suficiencia de ese fondo hay razones para el escepticismo.

Pero m¨¢s all¨¢ de la calidad de los activos, el FMI destaca como principal problema el exceso de capacidad en ese sector, cuestionando los propios modelos de negocio de las entidades. Cabr¨ªa a?adir que esa especializaci¨®n de banca al por menor coexiste dif¨ªcilmente con bajos ritmos de crecimiento econ¨®mico, elevado desempleo, y tipos de inter¨¦s hist¨®ricamente reducidos. No est¨¢ exento de riesgos el funcionamiento de un sistema financiero con tipos de inter¨¦s nulos o negativos para los instrumentos de mayor calidad crediticia, como los bonos de tesoros de las econom¨ªas centrales.

Los mercados de acciones siguen dando muestras del escepticismo con el que contemplan la capacidad para generar tasas de rentabilidad aceptables, no solo las correspondientes a la actividad de intermediaci¨®n bancaria tradicional, sino igualmente las derivadas de la gesti¨®n de activos o mediaci¨®n en los mercados de capitales. El Fondo destaca los niveles excepcionalmente bajos de rentabilidad sobre activos de los bancos europeos cuando se comparan con los estadounidenses, y de ello dan cuenta los descuentos de la cotizaci¨®n burs¨¢til sobre el valor contable de algunos bancos. Esta misma semana volv¨ªan a recortarse los beneficios estimados de la banca europea y con ellos las cotizaciones de sus acciones.

En ausencia de pol¨ªticas fortalecedoras de la demanda agregada, emerger¨¢n m¨¢s riesgos

Las amenazas sobre la solvencia de algunos bancos son claras, como son las dudas sobre la posibilidad de satisfacer las nuevas exigencias reguladoras derivadas de Basilea III, en especial en algunas entidades generadoras de riesgos sist¨¦micos. La percepci¨®n de que sobran bancos esta asumida.

Una llamada de atenci¨®n no menos relevante es la dirigida a las compa?¨ªas de seguros de vida, que tambi¨¦n han contribuido al aumento del riesgo sist¨¦mico, aunque en menor medida que los sistemas bancarios. No es nueva la inquietud, pero las se?ales que emergieron al caer los tipos de inter¨¦s ahora se intensifican consecuentes con la exposici¨®n de ese ramo de seguros. La importancia de este sector es dif¨ªcil pasarla por alto: son importantes inversores institucionales que disponen en sus balances de una importante proporci¨®n de los activos financieros de todo el mundo, ampliamente diversificados y con mayoritarios vencimientos a largo plazo, lo que constituye una v¨ªa de compensaci¨®n de las perturbaciones de los mercados financieros. Pero aunque durante la crisis mostraron mayor resistencia que las entidades bancarias (excepci¨®n hecha de algunas quiebras importantes, como la de la estadounidense AIG), la composici¨®n de riesgos asociada al entorno actual ha generado inquietud.

Con independencia de otras, la mayor fuente de exposici¨®n actual deriva del nivel excepcionalmente bajo de los tipos de inter¨¦s en el ramo de seguros de vida. Las prometidas tasas de rentabilidad en sus contratos a largo plazo exceden a las correspondientes con que remuneran activos financieros suficientemente solventes, especialmente bonos del tesoro y aquellos otros empresariales con el ¡°grado de inversi¨®n¡± necesario. Esa diferencia puede estar obligando la b¨²squeda de mayores rendimientos por aquellas compa?¨ªas con compromisos de rentabilidad m¨ªnima a sus asegurados, con la consiguiente exposici¨®n a mayores riesgos. Nuevamente es el caso de las compa?¨ªas europeas, el muy fragmentado sector de las alemanas de forma destacada, con una elevada proporci¨®n de p¨®lizas con garant¨ªas a largo plazo, ya advertido por el propio FMI en su informe de hace un a?o.

Las econom¨ªas emergentes han agudizado su debilidad

La conclusi¨®n general es que la contribuci¨®n del sector de vida al riesgo sist¨¦mico ha aumentado, aunque menos que el sector bancario. Y esa exposici¨®n, y las correspondientes necesidades de capital, seguir¨¢ siendo elevada mientras el horizonte de tipos de inter¨¦s bajos se prolongue. Por eso ser¨¢n cada d¨ªa m¨¢s vinculantes las pruebas de estr¨¦s que pongan de manifiesto la suficiencia de capital, la capacidad de respuesta a perturbaciones adicionales en los mercados financieros.

Esa precaria estabilidad financiera tampoco favorecer¨¢ la adaptaci¨®n a exigencias adicionales como las valoraciones de empresas, incluidos operadores financieros, derivadas de las exigencias medioambientales emergidas en la pasada Cumbre de Paris. Se trata de nuevas formas de exposici¨®n a riesgos no precisamente nuevos, aunque haya sido recientemente cuando la percepci¨®n de irreversibilidad de esas exigencias medioambientales han requerido metodolog¨ªas especificas, tendentes a llevar a cabo ajustes valorativos que pueden tener impacto significativo en los recursos propios de algunas entidades financieras.

La situaci¨®n no es solo un aviso a los supervisores, sino tambi¨¦n a los gobiernos, a las instituciones europeas, para que instrumenten pol¨ªticas econ¨®micas tendentes a fortalecer el crecimiento, a estimular una demanda deprimida y a eliminar los riesgos deflacionistas. En este punto el GFSR no puede por menos que coincidir con otros an¨¢lisis que contemplan como cercanas las posibilidades de estancamiento secular en la eurozona. En ausencia de pol¨ªticas fortalecedoras de la demanda agregada, emerger¨¢ m¨¢s riesgo e inestabilidad financiera y, a su vez, m¨¢s debilidad real. Y con ello, menores posibilidades para restaurar los da?os de la crisis, incluido el infringido sobre la propia din¨¢mica de integraci¨®n europea.