Muerte prematura del ciclo

Cerrado el primer trimestre del ejercicio, puede afirmarse que la desincronizaci¨®n entre variables financieras y macroecon¨®micas es el fen¨®meno m¨¢s llamativo de este per¨ªodo, a diferencia de lo ocurrido en 2017. Mientras que las ¨²ltimas previsiones de crecimiento econ¨®mico de los principales organismos internacionales (OCDE, FMI) sit¨²an el ritmo de avance del PIB mundial cerca del 4% para este a?o y el siguiente, los tipos de inter¨¦s a largo plazo apenas han repuntado 15 puntos b¨¢sicos para el promedio del G4 (EE.UU., eurozona, Reino Unido y Jap¨®n) y las Bolsas, a excepci¨®n del conjunto emergente, acumulan cesiones de entre el 2,5% (S&P500) y el 7,5% (Nikkei).

Parte de la explicaci¨®n a este comportamiento dispar entre fundamentos macroecon¨®micos y variables financieras puede encontrarse en la inestabilidad inoculada a los activos arriesgados (Bolsas, renta fija corporativa) por la expectativa de una r¨¢pida transici¨®n desde un r¨¦gimen basado en la expectativa de permanencia de tipos de inter¨¦s en m¨ªnimos hist¨®ricos e inyecciones masivas de liquidez y compras de activos por parte de los principales bancos centrales, a otro de tipos de inter¨¦s m¨¢s altos y drenaje de liquidez. El episodio de fuerte inestabilidad en los mercados iniciado a finales de enero, en el que todav¨ªa nos encontramos, puede encontrar en el temor a dicha transici¨®n acelerada una de sus principales causas.

Merece la pena analizar tambi¨¦n otras tesis que en las ¨²ltimas semanas est¨¢n haci¨¦ndose eco entre la comunidad anal¨ªtica especializada. Seg¨²n ¨¦stas, el actual ciclo econ¨®mico se encontrar¨ªa ya en un estado de madurez en el que, si la historia sirve de gu¨ªa, suele producirse una combinaci¨®n de excesiva asunci¨®n de riesgos (mezcla de elevado apalancamiento empresarial y valoraciones de activos dif¨ªcilmente justificables), encarecimiento de coste de los factores (salarios, materias primas y capital) y una respuesta agresiva ante ¨¦stos por parte de las autoridades monetarias (subida de tipos m¨¢s o menos acelerada).

Aunque las valoraciones alcanzadas en alg¨²n tipo de activo pueden, en efecto, calificarse de ¡°exigentes¡±, no es menos cierto que los niveles de apalancamiento empresarial distan a¨²n bastante -sobre todo en Europa- de los excesos que en el pasado han sido precursores de una oleada de impagos ante un deterioro de la capacidad de pago producto de una ca¨ªda de m¨¢rgenes (por mayores costes de personal o aprovisionamiento) y/o una subida de costes de financiaci¨®n que se antoja gradual y, sobre todo, moderada en relaci¨®n a la historia.

Nuestro diagn¨®stico apunta a que es prematuro declarar la cercan¨ªa de la muerte natural del actual ciclo expansivo. En todo caso, conviene extremar la vigilancia sobre un ¨²ltimo factor tambi¨¦n com¨²n a pasados puntos de inflexi¨®n en el ciclo econ¨®mico y, por ende, en los mercados: la aparici¨®n de eventos no esperados que act¨²an de r¨¢pidos catalizadores de un cambio de sentimiento. La materializaci¨®n de deriva global hacia un mayor proteccionismo comercial es hoy el principal foco de riesgo a vigilar.

(*) Miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas