Tipos largos y anclados

La Reserva Federal y el BCE enviaron mensajes muy claros hace un par de semanas. Esta misma semana, en el foro de bancos centrales de Sintra los han reiterado y, en el caso del BCE, incluso reforzado. La Fed acompa?ar¨¢ la aceleraci¨®n c¨ªclica tard¨ªa de EE UU con una senda de subidas de tipos algo m¨¢s r¨¢pida, aunque manteniendo inalterado el nivel de llegada previsto a medio y largo plazo. El BCE abandonar¨¢ las compras de activos en 2019 y mantendr¨¢ un elevado grado de acomodaci¨®n v¨ªa la reinversi¨®n de vencimientos del programa de compras de deuda, el retraso de las subidas de tipos hasta pasado el verano de 2019 y una muy gradual alza a partir de entonces.

Adem¨¢s de la claridad emitida por Fed y BCE, la evoluci¨®n de las curvas de tipos del d¨®lar y el euro en las ¨²ltimas dos semanas ha venido influida por el refugio en la calidad. El tipo de la deuda a 10 a?os en euros y d¨®lares est¨¢ hoy por debajo de los niveles previos al FOMC y al Consejo de Gobierno del BCE, y m¨¢s de 25 puntos b¨¢sicos por debajo de los m¨¢ximos de los ¨²ltimos meses. La pendiente de ambas curvas, indicador tradicional de la cercan¨ªa en el tiempo del final de las subidas de tipos cortos, tambi¨¦n se sit¨²a en los m¨ªnimos del a?o.

No parece que durante el verano que ahora comenzamos vaya a cambiar la actual configuraci¨®n de las curvas de tipos. La primera variable que apoya esta aseveraci¨®n la encontramos en la incertidumbre sobre la fortaleza del actual ciclo expansivo, que parte por un lado de la acusada desaceleraci¨®n de la eurozona y de Jap¨®n durante la primera mitad del a?o y, sobre todo, del temor a una disrupci¨®n c¨ªclica profunda ante la posibilidad de una guerra comercial abierta.

Igualmente depresora de tipos de mercado resulta la incertidumbre generada por la combinaci¨®n de un gobierno italiano de corte populista y mayor asertividad frente a la UE (aspecto que podremos comprobar en el pr¨®ximo Consejo Europeo) y la presi¨®n que la fortaleza del d¨®lar y las subidas de los tipos en esta divisa ejercen sobre las econom¨ªas emergentes. Las citas electorales en Turqu¨ªa, M¨¦xico y Brasil tampoco ayudan a una reversi¨®n del hoy intenso flujo de salida desde activos emergentes hacia el activo sin riesgo europeo y estadounidense.

Otros dos factores de corte m¨¢s t¨¦cnico, pero igualmente relevantes, refuerzan la percepci¨®n de estabilidad o ligera reducci¨®n de los actuales niveles de tipos a medio y largo plazo. El primero, la coincidencia de una reducida emisi¨®n neta de deuda por parte de los principales emisores soberanos europeos durante el verano con un BCE que contin¨²a realizando compras netas. El segundo, la potencial reversi¨®n de un posicionamiento de mercado muy corto en deuda p¨²blica, como reflejan las posiciones netas especulativas de opciones y futuros sobre deuda EEUU.

(*) Jose Manuel Amor y Salvador Jim¨¦nez son miembros del equipo de Afi Research y profesores de Afi Escuela de Finanzas Aplicadas.