Y en la pr¨®xima, ?qu¨¦?

Habr¨¢ una pr¨®xima crisis. El sistema necesita siempre de purgas recurrentes que ayuden a limpiar los excesos, aunque no siempre a purificar de forma completa. El mercado no es capaz por si solo de mantener un control ordenado, limitando esos excesos y desequilibrios susceptibles de propiciar precipitaciones financieras que, dependiendo de las circunstancias, acaben en una recesi¨®n en toda regla. Como ocurri¨® a partir del verano de 2007.

Asumiendo esa suerte de fatalismo, advertido y bien racionalizado hace a?os por Hyman Minsky y comentados en estas p¨¢ginas (¡°A las finanzas no se las puede dejar solas¡± y ¡°Momentos Minsky¡±), la cuesti¨®n hoy, diez a?os despu¨¦s de la quiebra de Lehman Brothers pero 11 desde el primer brote de contagio a la eurozona y a Espa?a, es saber hasta qu¨¦ punto la vulnerabilidad es inferior a la de entonces y si la capacidad de reacci¨®n de las autoridades incorpora las lecciones en el tratamiento de la crisis anterior.

Adelanto mis conclusiones: peor no estamos, ni mucho menos, pero existen factores de riesgo que est¨¢n llevando a los inversores con mayor aversi¨®n (y no solo a ellos) a buscar refugios. En primer lugar, el mundo tiene ahora m¨¢s deuda. Desde finales de 2007, los gobiernos, las empresas y las familias han aumentado sus pasivos en 72 billones de d¨®lares, seg¨²n datos recopilados por McKinsey. Han sido las empresas no financieras y los gobiernos los que en mayor medida han contribuido a ese aumento del endeudamiento. Dentro de las primeras, las localizadas en econom¨ªas emergentes son las que han registrado aumentos m¨¢s pronunciados. La deuda p¨²blica de esas econom¨ªas sigue siendo relativamente reducida (del 46% del PIB) cuando comparamos con el 105% de las avanzadas.

Siendo China la responsable de m¨¢s de una tercera parte del incremento en la deuda global desde 2007, inquieta el parentesco con la pasada crisis al observar que una parte mayoritaria del endeudamiento chino es empresarial (163% del PIB, de los m¨¢s elevados del mundo) y a su vez est¨¢ estrechamente vinculado al sector de la construcci¨®n, que durante los ¨²ltimos a?os ha experimentado una expansi¨®n similar a la espa?ola en la d¨¦cada previa a la crisis.

Sin salir de esa categor¨ªa cada d¨ªa menos representativa de ¡°emergentes¡±, es necesario destacar un factor de riesgo cuya trascendencia ya la hemos observado este verano en la inestabilidad turca: la dolarizaci¨®n de buena parte de esa deuda, cuyo servicio no ha dejado de encarecerse desde que la Reserva Federal inici¨® las subidas de tipos de inter¨¦s, con las consecuentes apreciaciones del tipo de cambio del d¨®lar. El Instituto para las Finanzas Internacionales (IIF, en sus siglas en ingl¨¦s) destaca que la deuda denominada en d¨®lares en 21 econom¨ªas emergentes ha subido hasta los 6,5 billones desde los 2,8 en 2008. Turqu¨ªa es un exponente: su deuda empresarial se ha doblado en los ¨²ltimos diez a?os, con una amplia mayor¨ªa denominada en la moneda estadounidense. Los casos de ?frica del Sur, Indonesia, Rusia o M¨¦xico no andan muy lejos.

En ese panorama de elevado apalancamiento, la econom¨ªa espa?ola se ha contenido. Desde luego las familias y empresas, que han reducido la elevada deuda privada con la que abordaron la crisis. Es destacable que las familias hayan reducido en m¨¢s de 20 puntos porcentuales del PIB su deuda desde los m¨¢ximos de 2009 coincidiendo con una contracci¨®n de rentas salariales durante la crisis. La revitalizaci¨®n reciente del mercado de la vivienda en nuestro pa¨ªs coexiste con menos endeudamiento hipotecario, con mayores aportaciones de recursos propios de los inversores, familias incluidas. La evoluci¨®n de la deuda p¨²blica ha sido bien distinta, pagando las consecuencias de la gran recesi¨®n hasta situarse hoy en el 100% de su PIB, desde el 35% de diciembre de 2007.

El otro factor que diferencia favorablemente la situaci¨®n actual de la vigente en 2007 es el mayor saneamiento y capitalizaci¨®n de los bancos comerciales: los de la eurozona y, desde luego, los espa?oles. A una mayor base de capital han a?adido en estos a?os la satisfacci¨®n de nuevas exigencias de liquidez que reducen de forma significativa los riesgos existentes en 2007. La existencia de la Uni¨®n Bancaria (aunque todav¨ªa coja) tambi¨¦n ha reducido la percepci¨®n del riesgo en este sector. En esa menor exposici¨®n tambi¨¦n ha jugado un papel importante la diversificaci¨®n en la captaci¨®n de la financiaci¨®n empresarial: el desplazamiento hacia las emisiones de bonos desde los cr¨¦ditos bancarios. La concentraci¨®n sectorial de la inversi¨®n tambi¨¦n es mucho menor, dado el descenso del protagonismo de la construcci¨®n residencial. Por ¨²ltimo, el grado de dependencia de la financiaci¨®n exterior se ha reducido, como tambi¨¦n lo ha hecho el grado de interdependencia de los sistemas financieros, condicionado por la relativa involuci¨®n que ha tenido lugar en estos a?os en la pr¨¢ctica totalidad de las modalidades de flujos internacionales de capital. Espa?a, en concreto, ha saneado sus cuentas exteriores y con ello ha reducido de forma significativa la dependencia del ahorro externo, aun cuando todav¨ªa siga siendo importante el stock de deuda externa.

La experiencia de los supervisores tambi¨¦n deber¨ªa constituir otra de las grandes diferencias que facilitaran esa mayor tranquilidad. La regulaci¨®n se ha tratado de adaptar, aunque en algunos sistemas financieros (como el estadounidense) se desmonten parte de aquellas reglas nacidas de la experiencia. Pero aqu¨ª entramos en el territorio de los intangibles da?ados por la crisis y su gesti¨®n y apenas reparados. El m¨¢s importante es la confianza en las instituciones, indudablemente menor que hace diez a?os. El grado de desafecci¨®n respecto del propio sistema econ¨®mico, y, desde luego, de los sistemas financieros, sigue siendo elevado. Por eso ser¨ªa fatal que, ante un eventual percance financiero, aunque no fuera de la gravedad del que llego a la eurozona en 2007, se reaccionara tan tard¨ªamente como entonces y con una distribuci¨®n final de costes tan desproporcionada.

En Twitter, @ontiverosemilio.