Momentos Minsky

Coincidiendo con la celebraci¨®n del 19? Congreso del Partido Comunista Chino, el pasado 19 de octubre el gobernador del banco central, Zhou Xiaochuan, advirti¨® del exceso de complacencia con la evoluci¨®n de su econom¨ªa y caracteriz¨® la situaci¨®n como cercana a un ¡°momento Minsky¡±: de colapso en los mercados de activos. No solo a los analistas m¨¢s supersticiosos se le pusieron los pelos de punta. A nadie se le oculta que la significaci¨®n de la declaraci¨®n cobraba especial importancia por quien la formul¨®, pero tambi¨¦n por el contexto en que se produc¨ªa. El m¨¢ximo responsable del Banco Popular de China es un funcionario altamente respetado dentro y fuera de su pa¨ªs, y en ese congreso se sacramentaba la trayectoria que hab¨ªa seguido la econom¨ªa china, al tiempo que se trataba de sentar las bases para prolongar la bonanza. El aviso coincidi¨® con el 30? aniversario del crash burs¨¢til, de aquel ¡°lunes negro¡± de octubre de 1987 que marc¨® una nueva ¨¦poca en la escena financiera. Ese contexto se completa con la sensibilidad en todo el mundo acerca de las consecuencias de la ¡°normalizaci¨®n¡± en curso de las pol¨ªticas monetarias: el impacto que la retirada de los est¨ªmulos excepcionales de los principales bancos centrales puede ejercer sobre unos mercados financieros globales, donde el descenso de la aversi¨®n al riesgo est¨¢ cada d¨ªa m¨¢s extendido.

A pesar de su temprana muerte, en 1996, Hyman Minsky es considerado uno de los acad¨¦micos que analiz¨® con mayor detenimiento y agudeza el potencial de inestabilidad asociado a la actividad de los mercados financieros y las crisis de esa naturaleza. Keynesiano de pro, ense?¨® en Chicago y en Harvard, donde fue ayudante de Alvin Hansen, tambi¨¦n de gran actualidad por haber acu?ado en los a?os treinta el t¨¦rmino ¡°secular stagnation¡± (estancamiento secular). Fue tras la emergencia de la crisis de 2007 cuando la obra de Minsky renov¨® una vigencia escasamente reconocida en los medios acad¨¦micos durante su vida, quiz¨¢s por el abrumador dominio durante el ¨²ltimo tercio del siglo XX de la presunci¨®n de eficiencia de los mercados financieros difundida por Eugene Fama.

El endeudamiento global se ha m¨¢s que duplicado en relaci¨®n al PIB mundial en los ¨²ltimos diez a?os

En una columna en estas mismas p¨¢ginas, de 4 de enero de 2009, hac¨ªamos referencia a la vigencia de la obra de este autor. Su ahora ampliamente conocida ¡°hip¨®tesis de inestabilidad financiera¡± desarrolla el proceso de alimentaci¨®n de una crisis a trav¨¦s de largas fases de crecimiento econ¨®mico, de general complacencia, a las que se asocian intensos ascensos en los precios de los activos de toda naturaleza y, muy especialmente, elevaciones en todo tipo de endeudamiento. Minsky distingui¨® tres seg¨²n su riesgo: el m¨¢s prudente, destinado a cubrir aumentos de la capacidad productiva de las empresas, el que el calificaba de especulativo, destinado b¨¢sicamente a pagar intereses, o la ¡°financiaci¨®n Ponzi¡± , cuando el prestatario no dispone de medios l¨ªquidos para pagar ni el principal ni los intereses, confiando en este ¨²ltimo caso en que la revalorizaci¨®n de las cotizaciones de los activos sea suficiente para pagar unos y otros. Ya se sabe qui¨¦n fue Ponzi, su recuerdo tras el esc¨¢ndalo Madoff y por la acumulaci¨®n de operaciones excesivamente apalancadas que precedieron a la explosi¨®n de la crisis de las hipotecas de alto riesgo en el verano de 2007 en EE UU. El t¨¦rmino ¡°Minsky moment¡± lo acu?¨® Paul McCulley, de PIMCO, durante la crisis asi¨¢tica de 1997, la suspensi¨®n de pagos de la deuda dom¨¦stica rusa y la consiguiente devaluaci¨®n del rublo un a?o m¨¢s tarde. Desde entonces ha quedado asimilado a un desplome en los precios de los activos financieros determinado fundamentalmente por el exceso de endeudamiento, de esa tercera modalidad de apalancamiento demasiado confiado en la revalorizaci¨®n de las inversiones que financia.

No ha sido Zhou Xiaochuan el primer banquero central en apelar a Minsky. La propia Janet L. Yellen, le dedicar¨ªa una muy citada conferencia en 2009, poco antes de llegar a la presidencia de la Reserva Federal de EE UU. Tambi¨¦n se han referido a ¨¦l los dos ¨²ltimos gobernadores del Banco de Inglaterra. Ahora llov¨ªa sobre mojado, especialmente en el territorio financiero chino. Antes de la advertencia de Zhou Xiaochuan, otras instituciones, el FMI de forma destacada, han invocado el nombre de Minsky, no precisamente en vano. En sus ¨²ltimos informes de perspectivas globales y en el de estabilidad financiera, del pasado octubre, esa instituci¨®n subraya como la combinaci¨®n de una trayectoria de elevada deuda y reducci¨®n del espacio fiscal disponible para responder en caso de un ajuste abrupto, conforma una exposici¨®n elevada a tensiones financieras. Las familias, los ayuntamientos y las empresas chinas han contribuido a que el endeudamiento se haya m¨¢s que duplicado en relaci¨®n con el PIB en los ¨²ltimos diez a?os, algo que incluso supera lo ocurrido en Espa?a en la d¨¦cada previa a la crisis de 2008.

Adem¨¢s de China, la vinculaci¨®n al momento actual tiene algunos rasgos cercanos a la caracterizaci¨®n del ¡°momento Minsky¡±: la reducci¨®n de la aversi¨®n al riesgo, en gran medida obligada por unos tipos de inter¨¦s hist¨®ricamente bajos son propiciatorios del endeudamiento creciente, as¨ª como de la b¨²squeda de rendimientos en activos de riego superior al habitual. La desaparici¨®n de las primas de riesgo ha sido paralela al aumento de la deuda en todo el mundo hasta m¨¢s del 320% del PIB, desde niveles del 265% a principios de la d¨¦cada. Hace pocas semanas observ¨¢bamos como los bonos de baja calidad crediticia, de ¡°elevado rendimiento¡±, cotizaban con precios hist¨®ricamente elevados: con tasas de rentabilidad inferiores al 2%. A partir de ah¨ª, cualquier episodio, que altere el precario equilibrio, como un alza en los tipos de inter¨¦s, puede desencadenar una escalada de ventas de activos por los inversores con el fin de pagar deudas, una crisis en toda regla.

Cualquier episodio que altere el precario equilibrio en China puede desencadenar una cadena de ventas de activos

Por eso eran razonables los avisos del gobernador chino y las recomendaciones de un control ordenado de la excesiva expansi¨®n del cr¨¦dito. Frente a ello, no faltan analistas que minimizan el alcance de esas advertencias, debido a un improbable desapalancamiento forzoso y generalizado, que se considera el determinante de un ¡°momento Minsky¡±. Es verdad que no son excesivas las inversiones extranjeras de cartera en China, que provocar¨ªan las ventas iniciales ante un chispazo, y las autoridades disponen de recursos y capacidad de maniobra suficientes para responder a eventuales escaladas vendedoras de activos estabilizando el sistema financiero, desde luego los m¨¢s expuestos bancos estatales. Ninguno de esos analistas menos alarmistas, sin embargo, pasan por alto los riesgos que sobre el crecimiento de la segunda econom¨ªa del mundo puede generar un frenazo en esa din¨¢mica crediticia y de endeudamiento. Frenazos que pueden venir dados por la adaptaci¨®n a un entorno de mayor endurecimiento en las condiciones monetarias.

Y ya se sabe, en las circunstancias actuales, si China estornuda el resto del mundo debemos empezar a abrigarnos, especialmente los que m¨¢s cerca tenemos la adaptaci¨®n a un entorno de menor complicidad monetaria, de tambi¨¦n obligada redefinici¨®n de la aversi¨®n al riesgo, tan marginada del escenario financiero desde que los bancos centrales nos salvaron de males peores. El cambio de actitud de ellos mismos podr¨ªa ser uno de los detonantes de modificaciones de alcance global en las carteras, y de reversiones en los flujos de capital por aquellos inversores que han tratado de buscar rendimientos donde el margen era cada d¨ªa m¨¢s reducido.