La curva y los tres cerditos

El cambio dr¨¢stico de mensaje de los bancos centrales ha ayudado a que algunos ¨ªndices burs¨¢tiles, como el S&P 500, hayan concluido su mejor trimestre en 10 a?os y se sit¨²en a un 2% de sus m¨¢ximos hist¨®ricos.

Pero este espectacular comportamiento esconde algunos nubarrones. Mientras las cifras macro apuntan a una desaceleraci¨®n y los beneficios empresariales contin¨²an revis¨¢ndose a la baja, los bonos nos est¨¢n enviando una se?al clara de menor crecimiento, con la TIR negativa del bono alem¨¢n a 10 a?os y, el estadounidense, en el 2,5%. Adem¨¢s, por primera vez desde 2007, la diferencia entre la rentabilidad del bono americano a 10 a?os y la letra a 3 meses, ha llegado a ser negativa. Este indicador, conocido como la pendiente de la curva, hist¨®ricamente ha sido una de las se?ales de alarma m¨¢s relevantes para la econom¨ªa y los mercados ya que, en EE UU, desde los 60, siempre que se ha producido una recesi¨®n, ¨¦sta ha estado precedida, entre 8 y 13 meses, por la inversi¨®n de la pendiente.

?Nos est¨¢n se?alando las curvas una recesi¨®n relativamente inminente? Como en el cuento de los tres cerditos ?es el momento de refugiarse en casa porque viene el lobo? Aunque no deber¨ªamos ignorar esta se?al, hay algunas matizaciones a considerar antes de ponerse demasiado negativo.

La primera es que la pendiente de la curva no es infalible. Est¨¢ sesgada a pronosticar recesiones que despu¨¦s no se producen, como ocurri¨® en 1966 y en 1998. Adem¨¢s, la prima que ofrecen los bonos por invertir en plazos largos ahora es negativa debido a la fuerte expansi¨®n del balance de la Reserva Federal que, en este ciclo, es anormalmente elevado. Tambi¨¦n influyen los cambios regulatorios que obligan a los bancos a mantener activos con mayor duraci¨®n y el hecho de que, fuera de EE UU, los tipos son m¨¢s bajos. Por otra parte, los tipos de inter¨¦s reales en el 0,9%, son hist¨®ricamente bajos frente a picos de ciclo anteriores y no parecen contribuir a una desaceleraci¨®n demasiado dram¨¢tica. Adicionalmente, para que se produzca una recesi¨®n inmediata, otras variables, como los diferenciales de cr¨¦dito, se deber¨ªan deteriorar o, los precios de la energ¨ªa subir descontroladamente, se?ales que todav¨ªa no se han producido.

Lejos de vaticinar un desastre inmediato, la moraleja de estas l¨ªneas no es s¨®lo que a partir de ahora hay que ser m¨¢s prudentes. Viendo el comportamiento de los activos de riesgo y las se?ales de fragilidad del ciclo, deber¨ªamos pensar en el cuento de los tres cerditos. ?Recuerdan que el lobo sopl¨® y sopl¨®, y la casa de paja y de madera derrib¨®? El error que debemos evitar es pensar que nuestra casa es de ladrillo. Unos balances de los principales bancos centrales, que se han cuadriplicado en 10 a?os y que ascienden a 20 billones de d¨®lares, m¨¢s una deuda total del sistema del 218%, no parecen los mejores materiales de construcci¨®n. A pesar del reciente cambio de signo de los bancos centrales y del rally de las bolsas, m¨¢s vale ser precavido.

Joan Bonet Director de estrategia de mercados de Banca March