Primas por riesgo

En los ¨²ltimos ocho meses hemos asistido a un destacado movimiento de los mercados, que debe matizarse en dos aspectos. El primero, que la intensidad del movimiento, medido a trav¨¦s de la volatilidad (VaR) y de la m¨¢xima p¨¦rdida (draw down), no es tan destacada como en anteriores episodios, al menos en renta variable (en renta fija el movimiento s¨ª ha sido importante en t¨¦rminos hist¨®ricos). El segundo, que el saldo neto en el per¨ªodo es pr¨¢cticamente nulo. Es decir, se ha producido un ¡°V¡± que vuelve a aportar ideas relevantes sobre el funcionamiento de los mercados.

La primera, ya cl¨¢sica: el incumplimiento de la hip¨®tesis de eficiencia. Una evidencia m¨¢s a sumar a las m¨²ltiples con las que contamos desde el trabajo de Robert Shiller de 1980, sobre la desproporci¨®n entre la intensidad de los movimientos de los precios de los activos y los cambios en los fundamentos que subyacen tras ellos. Porque durante estos meses, aunque se han revisado a la baja las previsiones de crecimiento econ¨®mico y de beneficios empresariales, se ha hecho por una escasa magnitud a nivel global.

?Qu¨¦ explica entonces la variaci¨®n de los precios? Las primas por riesgo. Y he aqu¨ª la segunda idea. Como es sabido, el precio de cualquier activo financiero es el valor actualizado de los futuros flujos de caja (numerador de la ecuaci¨®n). ?stos no cambian en exceso. Pero lo que s¨ª se modifica es la tasa de descuento y, en especial, uno de sus sumandos: la prima por riesgo. Las dudas sobre la evoluci¨®n de las negociaciones entre EE UU y China y su impacto en el comercio mundial y, por ende, en el PIB y en los beneficios empresariales, han sido el principal factor director. Es decir, lo importante en estos meses no est¨¢ siendo el numerador, sino el denominador y, en concreto, la prima por riesgo, que se ha demostrado una vez m¨¢s que es especialmente sensible.

Y todav¨ªa es m¨¢s sensible el precio de los activos, en especial aquellos que tienen m¨¢s duraci¨®n (bonos a largo plazo y renta variable). A lo largo de estos a?os hemos tenido que aprender c¨®mo reacciona la prima por riesgo a distintos factores novedosos. Pero no s¨®lo la tensi¨®n entre EE UU y China ha aumentado la prima por riesgo: tambi¨¦n lo han hecho las dudas sobre el Brexit, los desacuerdos entre la Comisi¨®n Europea e Italia, los cambios de gobierno en Brasil y M¨¦xico o la situaci¨®n en Turqu¨ªa, Argentina y Sud¨¢frica. Hoy, la prima por riesgo es superior a hace un a?o. Entonces, ?por qu¨¦ han regresado las cotizaciones a zona de m¨¢ximos? Por el segundo sumando del denominador: la tasa libre de riesgo. El cambio de mensaje de los bancos centrales en las primeras semanas de 2019, especialmente en el caso de la Fed (de momento no habr¨¢ m¨¢s subidas de tipos y finaliza la reducci¨®n del tama?o del balance) han provocado una minoraci¨®n del tipo a 10 a?os, compensando el aumento de la prima por riesgo.

David Cano e Ignacio Astorqui son profesores de Afi Escuela de Finanzas