La curva de tipos hunde la valoraci¨®n de los bancos

En el gr¨¢fico adjunto puede constatarse c¨®mo, desde que a principios de 2018 se iniciase la escalada de tensiones comerciales, la tendencia en la valoraci¨®n ha sido sistem¨¢ticamente bajista, con un ef¨ªmero repunte en los primeros meses de 2019, repunte que de nuevo era truncado en mayo con un nuevo recrudecimiento de las tensiones proteccionistas por parte de Estados Unidos. En ese horizonte de un a?o y medio, el principal ¨ªndice burs¨¢til europeo, (Eurostoxx) se ha dejado un 7% de valor; pero si nos ce?imos a los bancos integrantes de dicho ¨ªndice, la ca¨ªda acumulada ha sido mucho m¨¢s intensa, nada menos que un 34%.

Si ese ¨ªndice bancario europeo se desagrega entre pa¨ªses, las ca¨ªdas son muy generalizadas, si bien de una intensidad algo menor en el caso espa?ol (un 23%), mientras los mayores descensos se producen en la banca alemana, que se deja un 51,5% en un a?o y medio. Tras esas ca¨ªdas generalizadas se agudiza la infravaloraci¨®n de los bancos con respecto a sus valores contables (la ratio conocida como PBV, o "Price to Book Value", por sus siglas en ingl¨¦s). Todos los sistemas bancarios europeos cotizan muy por debajo de sus valores en libros, siendo esa diferencia menor en el caso espa?ol mientras es la banca alemana cotizada la que se halla m¨¢s alejada de su valor en libros.

No deja de resultar parad¨®jico que ese acusado descenso de valoraciones en la banca europea (y espa?ola) se haya producido justo cuando una mayor¨ªa de los bancos de dicha zona, y especialmente en el caso espa?ol, registraban mejoras en su rentabilidad del capital (ROE).

En esa aparente contradicci¨®n entre mejora (aunque ligera) de la rentabilidad bancaria y p¨¦rdida de valor en mercado, puede estar jugando el permanente aplazamiento en las expectativas de normalizaci¨®n de los tipos de inter¨¦s. Para analizar dicho efecto, hemos relacionado la evoluci¨®n burs¨¢til de los bancos europeos y espa?oles, con la rentabilidad (TIR) del bono alem¨¢n, en el entendimiento de que dicho bono, el de mayor calidad crediticia entre los bonos soberanos europeos, es el que recoge de forma m¨¢s n¨ªtida la pura expectativa de tipos monetarios en el futuro. Pues bien, como puede apreciarse en los gr¨¢ficos adjuntos, la correlaci¨®n es extraordinariamente elevada, tanto con el ¨ªndice Eurostoxx de banca europea, como con el ¨ªndice Ibex de bancos espa?oles.

Esa correlaci¨®n entre la valoraci¨®n de los bancos y el tipo de inter¨¦s del bono alem¨¢n se ha intensificado especialmente en los ¨²ltimos meses, superando un 90% de correlaci¨®n. En estos meses se ha agudizado la "negativizaci¨®n" del bono alem¨¢n, en paralelo con el mencionado agravamiento de las tensiones proteccionistas, y de las dudas sobre el ciclo econ¨®mico global. Ese "hundimiento" de los tipos en Europa agravaba de forma intensa la cotizaci¨®n de los bancos europeos, que ven dilatarse en el tiempo un escenario de normalizaci¨®n (abandono del nivel negativo) de los tipos de inter¨¦s, condici¨®n necesaria, que no suficiente, para unas rentabilidades acordes con lo que el mercado demanda para invertir en capital bancario.

?ngel Berges, vicepresidente de Afi.