Acertar con la respuesta europea

La ¨²ltima reuni¨®n del Consejo Europeo termin¨® sin una posici¨®n com¨²n para ofrecer una respuesta a la crisis de la Covid-19. Desde entonces los ministros de finanzas de la zona euro han estado trabajando a marchas forzadas para llegar a un compromiso antes del 7 de abril, cuando se re¨²ne formalmente el pr¨®ximo Eurogrupo.

Hasta ahora se han logrado algunos avances. Por una parte, un compromiso para que el Banco Europeo de Inversiones (BEI) ofrezca garant¨ªas a empresas. Por otra, un acuerdo para que la Comisi¨®n ayude en la protecci¨®n de los trabajadores durante la pandemia, el programa Sure, un embri¨®n (descafeinado) de un seguro de desempleo europeo.

Queda por acordar el tema m¨¢s importante y espinoso: c¨®mo ayudar a los estados miembros a financiar los millonarios programas necesarios para mantener la econom¨ªa a flote mientras dure la Covid-19. Se ha hablado de muchas f¨®rmulas: eurobonos, helic¨®pteros monetarios o el uso del mecanismo de rescate.

La trascendencia de lo que se decida es m¨¢xima por una raz¨®n sencilla: aunque la crisis va a disparar el d¨¦ficit y la deuda de todos los pa¨ªses europeos, no todos los estados miembros estamos en las mismas condiciones para financiar ese endeudamiento. Sin un apoyo europeo ambicioso, que permita a los pa¨ªses m¨¢s endeudados mantener unos tipos de inter¨¦s muy bajos, la eurozona podr¨ªa entrar f¨¢cilmente en una nueva crisis existencial.

Las noticas que se van filtrando de las conversaciones del Eurogrupo ponen al Mecanismo de Estabilidad Europeo (Mede) en el centro del debate. Como hemos defendido en un documento reciente, el Mede tiene una ventaja sobre el resto de opciones que se est¨¢n discutiendo: es la ¨²nica instituci¨®n europea que tiene la caja de herramientas lista para entrar en acci¨®n de forma inmediata. Por otra parte, la ayuda del Mede no es en ning¨²n caso incompatible con otras propuestas de eurobonos, que deber¨ªan ser un objetivo con o sin la crisis del coronavirus.

Las l¨ªneas de cr¨¦dito disponibles en el Mede ofrecen pr¨¦stamos baratos y a largo plazo que es lo que necesitan en estos momentos las econom¨ªas m¨¢s endeudadas para garantizar la sostenibilidad de su deuda. Adem¨¢s, parece que los pa¨ªses del norte est¨¢n dispuestos a abandonar la famosa condicionalidad que iba asociada a este tipo de pr¨¦stamos, lo cual es una excelente noticia. Ser¨ªa pol¨ªticamente inviable ponerse, en este contexto, a exigir reformas estructurales a los pa¨ªses m¨¢s afectados por la pandemia.

Otra ventaja del Mede es que tiene el rating crediticio m¨¢s alto posible, triple A. Esto se traduce en que tiene unos tipos de financiaci¨®n cercanos a los de Alemania. Adem¨¢s, los pr¨¦stamos del Mede cuentan con la ayuda adicional del programa OMT del BCE que, mediante compras de deuda p¨²blica, mejorar¨ªan a¨²n m¨¢s las condiciones de financiaci¨®n del Tesoro espa?ol en los mercados. Por otra parte, el Mede cuenta con 410.000 millones de euros, una cuant¨ªa sustancial, que si fuera necesario podr¨ªa ampliarse con relativa facilidad.

Como en todo pr¨¦stamo, sin embargo, los temas importantes suelen aparecer en la letra peque?a. Todav¨ªa no conocemos los detalles de su tama?o, el tipo de inter¨¦s, el vencimiento, o la carencia (el intervalo de tiempo hasta que se empieza a devolver). Esos elementos ser¨¢n esenciales para determinar la efectividad de esta v¨ªa.

En nuestro informe calcul¨¢bamos varios escenarios. Para Espa?a, en un escenario generoso, en relaci¨®n a las propuestas que parece que est¨¢n sobre la mesa, con un pr¨¦stamo de 100.000 millones de euros, un vencimiento de 12 a?os, una carencia de 5 a?os, y un spread de 10 puntos b¨¢sicos sobre los tipos del Mede, la din¨¢mica de la deuda p¨²blica se mantendr¨ªa en descenso una vez pasase la pandemia. La ayuda del Mede tambi¨¦n ayudar¨ªa a Italia a apuntalar la sostenibilidad de su deuda. Aunque su nivel de deuda del 136% del PIB la hace m¨¢s vulnerable que Espa?a, Italia cuenta con la ventaja de un super¨¢vit fiscal primario.

Hay dos aspectos clave que inciden en la trayectoria de la deuda p¨²blica. El primero es el esfuerzo fiscal necesario para conseguir que la deuda sobre el PIB se mantenga estable o descienda. Un acceso al Mede en las condiciones apuntadas arriba permitir¨ªa que dicho esfuerzo fiscal no fuera superior (o no muy superior) al esfuerzo anterior al shock de la Covid-19. El segundo son las necesidades de financiaci¨®n bruta del Tesoro ¡ªsuma de los vencimientos de deuda, los pagos de intereses y el d¨¦ficit primario¡ª. Con nuestra propuesta esas necesidades de financiaci¨®n se mantendr¨ªan en niveles manejables, permitiendo que el mercado sea capaz de absorber la deuda que se emita.

Ahora solo queda esperar que las negociaciones lleguen a buen puerto, de manera que Europa y el Mede sean suficientemente generosos con los Estados miembros que m¨¢s lo necesitan. Evidentemente, cuanto menos generoso sea el detalle de ese pr¨¦stamo, los riesgos para la eurozona y para la sostenibilidad de la deuda de los pa¨ªses con m¨¢s dificultades ser¨¢n mayores. El diablo estar¨¢ en los detalles.

Toni Rold¨¢n, Aitor Erze y Antonio Garc¨ªa Pascual son investigadores de EsadeEcPol.