Primas de riesgo de ida y vuelta

La Bolsa estadounidense (S&P500) alcanza ya los m¨¢ximos previos a la irrupci¨®n de la covid-19. La ca¨ªda del 34% entre 19 de febrero y 23 de marzo ha dado paso a un alza del 51% en s¨®lo 142 d¨ªas, una de las recuperaciones m¨¢s intensas y r¨¢pidas de la historia. El ¨ªndice MSCI World se encuentra a un 2% de su m¨¢ximo de febrero. El Stoxx 600 europeo se revaloriza un 41% desde m¨ªnimos, situ¨¢ndose un 11% por debajo de los m¨¢ximos previos a la pandemia. La composici¨®n sectorial del ¨ªndice europeo, muy distinta a la de los otros dos ¨ªndices, es clave en su peor comportamiento relativo.

El desempe?o de la deuda corporativa ha sido tambi¨¦n espectacular. De un retorno negativo superior al 20% a mediados de marzo, el segmento de bonos de alto rendimiento o high yield en d¨®lares ha recuperado todo lo perdido, y exhibe un retorno en el a?o algo superior al 1%. La deuda corporativa high yield en euros tambi¨¦n ha recuperado casi toda la ca¨ªda experimentada en marzo.

La r¨¢pida e intensa recuperaci¨®n de ambos activos puede resultar sorprendente ante las ca¨ªdas catastr¨®ficas del PIB y el mantenimiento de una elevada incertidumbre sobre la duraci¨®n de la pandemia y sus consecuencias estructurales. Siendo el retorno de estos activos una consecuencia de las expectativas de evoluci¨®n de beneficios y capacidad de pago empresarial (del ciclo econ¨®mico, en definitiva), conviene hurgar a fondo en esta aparente desconexi¨®n.

El hundimiento de los tipos reales libres de riesgo a largo plazo ha jugado un papel muy importante. Niveles inferiores al -1% en EE UU y Alemania ejercen de claro soporte al valor de la corriente de flujos futuros de beneficios, dividendos y cupones. Con matices: el hundimiento de tipos de inter¨¦s tambi¨¦n es reflejo de expectativas futuras de menor crecimiento y baja inflaci¨®n y, por ende, menores ritmos de avance de los beneficios (cuyas expectativas ya se han ajustado de forma sustancial en los ¨²ltimos meses).

M¨¢s relevante a¨²n nos parece el rol de las primas de riesgo de mercado, o rentabilidad extra que los inversores exigen a acciones y bonos corporativos, por encima de la del activo libre de riesgo (deuda soberana de m¨¢xima calidad). La prima de riesgo de la renta variable en EE UU, tras un alza de entre dos y tres puntos porcentuales entre febrero y marzo, ha vuelto cerca de niveles anteriores al virus. En deuda high yield, se ha corregido entre el 75 y el 80% de los fuertes repuntes de diferenciales crediticios del periodo febrero-marzo.

Los masivos est¨ªmulos y redes de seguridad introducidos por bancos centrales y Gobiernos, junto a la expectativa de obtenci¨®n de vacunas en un horizonte muy inferior al de otros episodios, son los factores sobre los que se asienta esta rebaja de las primas de riesgo y otorgan sostenibilidad a niveles de valoraci¨®n de Bolsas y cr¨¦dito corporativo elevados desde un punto de vista hist¨®rico.

Jos¨¦ Manuel Amor y ?lvaro L¨®pez Vivas son profesores de AFI Escuela de Finanzas