El Fondo de Recuperaci¨®n emerge como embri¨®n de un Tesoro europeo

La Comisi¨®n Europea se transform¨® en 2021 en un potente actor del mercado de capitales y va a seguir jugando muy fuerte este a?o, seg¨²n el balance publicado el jueves por el organismo comunitario. De una emisi¨®n anual promedio de 3.000 millones de euros, Bruselas ha pasado a colocar el a?o pasado 130.000 millones de euros, seg¨²n el informe. Y con el Fondo de Recuperaci¨®n acerc¨¢ndose a su velocidad de crucero, la UE va a necesitar a¨²n m¨¢s dinero para financiarlo. Para este a?o, ha previsto un l¨ªmite de emisi¨®n de deuda de 200.000 millones. Si lo completa, se convertir¨¢ en un actor de primera l¨ªnea en los mercados del euro, a la altura de los grandes pa¨ªses emisores de la UE (Alemania, Francia, Italia, Espa?a) y, probablemente, en el primero si solo se toma la emisi¨®n neta (la que implica aumento de deuda y no renovaci¨®n de los t¨ªtulos viejos). Es decir, la Uni¨®n Europea empieza a alumbrar un Tesoro como el que tienen los m¨¢s grandes de sus Estados miembros.

¡°Esa emisi¨®n media anual de 150.000 millones hasta 2026 se sit¨²a a la altura de un gran Tesoro europeo de los que ya existen¡±, apunta Jos¨¦ Manuel Amor, socio de AFI, y profundo conocedor de los mercados de deuda. ¡°Esto es un embri¨®n de Tesoro¡±, a?ade.

Uno de los obst¨¢culos con los que topa el euro a la hora de convertirse en una alternativa al d¨®lar en los mercados de capitales es la dimensi¨®n de su mercado y la falta de t¨ªtulos de deuda de alta calidad en comparaci¨®n con el mercado estadounidense. Seg¨²n un documento reciente del Banco de Francia, la oferta de t¨ªtulos calificados con la triple A de las agencias de calificaci¨®n en Estados Unidos asciende al 89% de su producto interior bruto (unos 21 billones de d¨®lares o 18,5 billones de euros) frente al 37% de la Uni¨®n Europea (19,5 millones).

Las calificaciones de la deuda europea se sit¨²an muy cerca. Fitch y Moody¡¯s, y otras dos agencias menos conocidas, le otorgan la m¨¢xima nota. S&P le da una doble A con perspectiva positiva. La situaci¨®n no cambiar¨ªa radicalmente si la UE emitiera los 800.000 millones que puede alcanzar el Fondo de Recuperaci¨®n, sobre el 5% del PIB, a lo que hay que a?adir otros 100.000 millones del SURE, el instrumento de financiaci¨®n del seguro de desempleo de los pa¨ªses europeos puesto en marcha por la UE durante la crisis del coronavirus. ¡°A?ade triple A donde no abunda¡±, concluye Amor.

Esta conclusi¨®n se palpa cada vez que la Comisi¨®n sale al mercado a pedir prestado. La semana pasada hubo una subasta para recaudar 5.000 millones. La demanda multiplic¨® por 13 la oferta, similar a la del a?o pasado. ¡°Todas las operaciones fueron ejecutadas de una forma eficiente t¨¦cnicamente y han disfrutado de un apoyo muy fuerte del mercado, las ¨®rdenes de demanda superan la oferta entre siete y 14 veces¡±, expone el Ejecutivo europeo en el informe que resume lo sucedido en 2021, divulgado este jueves.

Este apetito explica que los 71.000 millones emitidos en bonos con una vida de cinco a 30 a?os hayan logrado un precio medio (o un tipo de inter¨¦s) del 0,14%. Esta rentabilidad se sit¨²a entre la que tiene que pagar a los inversores Alemania, la m¨¢s baja en Europa por su fiabilidad (sus t¨ªtulos tienen clasificaci¨®n triple A), y la de Francia (notas entre las dos y las tres A). A?adir bonos de alta calidad denominados en euros atraer¨¢ liquidez a este mercado, por lo que a?adir¨¢ demanda, no restar¨¢ a otros t¨ªtulos europeos, conf¨ªa un alto cargo del Tesoro P¨²blico espa?ol.

Cambio de estrategia

El salto que da la Uni¨®n Europea le fuerza a cambiar en la estrategia seguida hasta ahora. No es que Bruselas no emitiera deuda. Lo hac¨ªa, pero en cantidades mucho m¨¢s bajas. Como explica un documento del think tank Bruegel, ya no podr¨¢ tener una actitud ¡°oportunista¡±, es decir, aguardar a que el mercado ofrezca buenas condiciones para colocar una emisi¨®n peque?a. De ah¨ª que ahora, como destaca Amor, la Comisi¨®n haya desarrollado una estrategia clara y transparente de su plan de emisiones que cada seis meses se comunica a los inversores.

Todos estos ingredientes son los que llevan a pensar en un embri¨®n de Tesoro. ¡°Es un comienzo muy significativo¡±, apunta al tel¨¦fono Rebecca Chistie, investigadora de Bruegel y autora del citado informe de esta instituci¨®n, ¡°pero no es suficiente¡±. Para ella, muy partidaria de la iniciativa de la UE, la esperanza es que los l¨ªderes de los Estados miembros vean que ¡°este programa temporal tiene efectos positivos y acepten convertirlo en permanente¡±.

Mucho m¨¢s esc¨¦ptico sobre esto se muestra ?ngel Talavera, de Oxford Economics: ¡°Es temporal. Nadie puede pensar que va a ser permanente. Es como un one off (algo que se hace una sola vez)¡±. ¡°Hay muchos pa¨ªses reticentes¡±, subraya. Esta idea es la que se remacha desde Bruselas una y otra vez, tratando de alejar los fantasmas que sobre un Tesoro europeo definitivo hay en Berl¨ªn, Viena o La Haya.

Este l¨ªmite temporal es, por ahora, el gran obst¨¢culo que evita que los bonos de la UE se conviertan en un referente ¡ªun benchmark, usando el lenguaje de los mercados¡ª para los grandes fondos de inversi¨®n en deuda soberana. ¡°Cuando uno de estos grandes inversores compra un bono, lo hace pensando en la renovaci¨®n¡±, se?ala el conocido economista Jos¨¦ Carlos D¨ªez, que comenz¨® su carrera trabajando en los mercados de deuda. Lo mismo indica Amor, de AFI: ¡°Puede ser un benchmark de emisi¨®n, pero si en cinco a?os no existe... Para eso hace falta continuidad¡±, en referencia a ese l¨ªmite temporal de 2026, cuando comenzar¨¢ a bajar el volumen de emisiones hasta desaparecer un par de d¨¦cadas despu¨¦s, seg¨²n los planes actuales.

Adem¨¢s de la nueva oferta que se aporta a los mercados de deuda en euros, D¨ªez ve otra gran ventaja: ¡°Ahora, despu¨¦s de los ¨²ltimos movimientos de Christine Lagarde [presidenta del BCE], estamos ante un escenario similar al del verano de 2009. Entonces Grecia aflor¨® deuda y d¨¦ficit y empez¨® la crisis financiera, en la que se fragmentaron los mercados de capitales. En este punto, estas emisiones son una innovaci¨®n muy positiva¡±. ?l, como altos cargos del Tesoro P¨²blico espa?ol, no creen que los bonos paneuropeos resten demanda a otros nacionales (espa?oles o italianos), y subraya, adem¨¢s, que al ir dirigidos precisamente a financiar la inversi¨®n de estos pa¨ªses lo que hacen es ayudarles.