El Banco de Espa?a tendr¨¢ un papel clave en el nuevo cortafuegos del BCE

El Banco Central Europeo (BCE) ya tiene su bazuca para comprar deuda y aplacar as¨ª cualquier turbulencia financiera que surja en los pa¨ªses del sur siempre que la considere injustificada. El nuevo instrumento ha sido bautizado como TPI (en espa?ol, Instrumento de Protecci¨®n de la Transmisi¨®n), y tendr¨¢ una puesta en marcha mucho m¨¢s ¨¢gil y flexible que el sistema de compras llamado OMT, ...

El Banco Central Europeo (BCE) ya tiene su bazuca para comprar deuda y aplacar as¨ª cualquier turbulencia financiera que surja en los pa¨ªses del sur siempre que la considere injustificada. El nuevo instrumento ha sido bautizado como TPI (en espa?ol, Instrumento de Protecci¨®n de la Transmisi¨®n), y tendr¨¢ una puesta en marcha mucho m¨¢s ¨¢gil y flexible que el sistema de compras llamado OMT, el mecanismo que dise?¨® en 2012 Mario Draghi y que exig¨ªa que el pa¨ªs se sometiera antes a un programa de rescate. Con la nueva arma solo har¨¢ falta que lo apruebe el Consejo de Gobierno del BCE. En principio, ser¨¢ m¨¢s f¨¢cil de usar y Europa se quita el engorro de los hombres de negro.

En este sentido, la cosa mejora bastante. Pero eso no quita que el consejo del Eurobanco tenga que discutir dos decisiones fundamentales: por un lado, deber¨¢ concretar a partir de qu¨¦ momento no est¨¢ justificado el aumento de los costes de la deuda. O dicho de otro modo, cu¨¢nto ha de subir la prima de riesgo antes de que intervenga adquiriendo deuda. Y dos: tendr¨¢ que determinar si el pa¨ªs cumple con los criterios de disciplina fiscal y sostenibilidad de la deuda. En este proceso, el Banco de Espa?a desempe?ar¨¢ un papel clave cuando se trate de valorar la situaci¨®n de las cuentas p¨²blicas espa?olas.

Italia, en la l¨ªnea de fuego

Al igual que el todav¨ªa vigente OMT, el mecanismo est¨¢ pensado para disuadir a los mercados: en tanto que los inversores crean que el BCE estar¨¢ ah¨ª para comprarla, no vender¨¢n la deuda soberana del sur, como sucedi¨® en la crisis del euro. As¨ª, no tendr¨ªa que usarse. No obstante, si la situaci¨®n se complicase y las primas de los pa¨ªses perif¨¦ricos se dispararan, probablemente el pragmatismo y la realpolitik acaben entrando en juego. Por su inestabilidad pol¨ªtica y su elevada deuda, el pa¨ªs que est¨¢ primero en la l¨ªnea de fuego es Italia. Su prima de riesgo ronda los 235 puntos.

Ya en 2018, Mario Draghi no intervino ante una coyuntura pol¨ªtica explosiva. Y lo mismo ha venido a decir recientemente el actual gobernador del Banco de Italia, Ignazio Visco: en el fondo, el BCE cree que la inestabilidad pol¨ªtica es parte de los fundamentales (los indicadores econ¨®micos) y, por lo tanto, no est¨¢ justificado comprar deuda. Aun as¨ª, se antoja dif¨ªcil que se rompa el euro dejando a los italianos a la intemperie. En ese caso, hay muchas probabilidades de que en la pr¨¢ctica, primero se ayude y luego se vayan pidiendo las medidas para hacer sostenibles las finanzas transalpinas.

?Se ha aprendido entonces la lecci¨®n? En la anterior crisis del euro se hizo todo lo necesario solo despu¨¦s de varios a?os, con la prima de riesgo descontrolada y a costa de una gran p¨¦rdida de renta. Por el contrario, en la pandemia se reaccion¨® con rapidez y contundencia. Solo que esta vez no existe una crisis humanitaria que precise tirar por la borda todo lo dem¨¢s. ?Volver¨¢ acaso el tira y afloja por la disciplina fiscal? El comunicado del BCE dice que entre los criterios que tendr¨¢ en cuenta para aprobar la ayuda est¨¢ el marco fiscal europeo, un an¨¢lisis de sostenibilidad de la deuda, el cumplimiento de las recomendaciones europeas y del plan de recuperaci¨®n. Es decir, para que los halcones voten a favor, hay par¨¢metros fiscales que deber¨ªan cumplirse a cambio de iniciar las compras o de seguir comprando.

Aunque se ponen requisitos que en general fija la Comisi¨®n con las recomendaciones y fondos europeos, no se deja al Ejecutivo comunitario las manos libres para decidir. El BCE ponderar¨¢ y har¨¢ su propia valoraci¨®n de la pol¨ªtica fiscal. Esta flexibilidad podr¨ªa funcionar en dos sentidos muy distintos: un pa¨ªs podr¨ªa no cumplir con todas las condiciones y que aun as¨ª se comprase su deuda; pero tambi¨¦n podr¨ªa suceder, aunque ser¨ªa muy raro, que la Comisi¨®n d¨¦ por buena una situaci¨®n fiscal y que el BCE no lo considere as¨ª. De momento, las recomendaciones de mayo de la Comisi¨®n dec¨ªan claramente que la deuda italiana no era sostenible, pero que cumplir con los objetivos de reducci¨®n sacrificar¨ªa el crecimiento de la econom¨ªa transalpina.

Nada est¨¢ escrito sobre c¨®mo funcionar¨¢. Pero al elaborar el BCE su propio an¨¢lisis, eso significa que importar¨¢ mucho la valoraci¨®n del banco central nacional del pa¨ªs en cuesti¨®n, sobre todo en la medida en que muestre su independencia y esp¨ªritu cr¨ªtico. Respecto al Banco de Espa?a, se conoce su postura: el gobernador, Pablo Hern¨¢ndez de Cos, ha reclamado en muchas ocasiones un plan fiscal a medio plazo que garantice la sostenibilidad de la deuda. Y tambi¨¦n ha hablado sobre las pensiones: el gobernador ya se?al¨® que solo hab¨ªa que sumar y restar para darse cuenta de que la reforma hecha hasta ahora no era suficiente. Hay que compensar el aumento del gasto que supon¨ªa volver a ligarlas al IPC, ya sea por los desembolsos o por los ingresos. En consecuencia, se dibujan en el horizonte tres fechas importantes.

Presupuestos y pensiones

Entre septiembre y octubre, cuando se hagan los presupuestos y se env¨ªen a la Comisi¨®n. Estos deber¨ªan cumplir con la regla de gasto que ha fijado el Consejo Europeo en las recomendaciones de mayo. Seg¨²n aseguran diversas fuentes del entorno del BCE, parece muy dif¨ªcil que los halcones voten a favor de comprar deuda si hay un incumplimiento flagrante de una recomendaci¨®n europea. De acuerdo con esta directriz, los gastos corrientes no deber¨ªan crecer m¨¢s all¨¢ del crecimiento potencial de la econom¨ªa incluyendo la inflaci¨®n.

Con la media de la ¨²ltima d¨¦cada que calcula la Comisi¨®n, la cifra de crecimiento de los desembolsos se sit¨²a en el 3,3%. Si las pensiones, que suponen un tercio de todo el presupuesto de las administraciones, suben con la inflaci¨®n, habr¨¢ entonces muy poco espacio para elevar nada m¨¢s: si el gasto puede crecer en unos 20.000 millones de euros, las pensiones aumentar¨¢n en unos 17.000 millones al revalorizarse al 8% m¨¢s el crecimiento vegetativo que tiene esta partida por el incremento del n¨²mero de jubilados y porque los nuevos pensionistas cobran m¨¢s. Las subidas de impuestos podr¨ªan dar un poco de margen. Pero incluso as¨ª, el espacio para elevar cualquier cap¨ªtulo ser¨¢ muy estrecho. El resto solo podr¨ªa repuntar como m¨¢ximo al 1%, seg¨²n estimaciones de la Autoridad Fiscal.

La siguiente fecha clave ser¨¢ diciembre. Entonces habr¨¢ que cumplir con la reforma de pensiones y compensar el aumento del gasto que supone ligarlas al IPC. Y el tercer momento relevante se vislumbra en la primavera, cuando el Gobierno remitir¨¢ el Plan de Estabilidad con las cuentas a varios a?os. Ah¨ª deber¨ªa empezar a dibujar un plan a medio plazo para corregir el desfase estructural.

Todo ello coincidir¨¢ con un Gobierno encarando las elecciones auton¨®micas y locales de mediados de 2023 y las legislativas en principio previstas para finales de ese mismo a?o. Por ahora, el Ejecutivo ha anunciado un techo de gasto con el que intenta aproximarse a la recomendaci¨®n europea de poner un tope a los desembolsos. Si no hay un incumplimiento flagrante, la decisi¨®n de activar el TPI quiz¨¢s sea m¨¢s f¨¢cil de tomar.