Los dilemas de la pol¨ªtica monetaria

Hay banqueros centrales para quienes la inflaci¨®n es un misterio. Dan Tarullo, tras terminar su mandato en 2017 como miembro del consejo de gobierno de la Reserva Federal de EE UU, pronunci¨® un discurso en la Brookings Institution titulado Pol¨ªtica monetaria sin una teor¨ªa operacional de la inflaci¨®n. En ¨¦l dudaba de que existiera una teor¨ªa de la inflaci¨®n que sirviera para guiar, en tiempo real, las decisiones de pol¨ªtica monetaria. Al fin y al cabo, afirmaba, los modelos de inflaci¨®n com¨²nmente utilizados en el an¨¢lisis macroecon¨®mico se basan en dos variables que no son observables,...

Hay banqueros centrales para quienes la inflaci¨®n es un misterio. Dan Tarullo, tras terminar su mandato en 2017 como miembro del consejo de gobierno de la Reserva Federal de EE UU, pronunci¨® un discurso en la Brookings Institution titulado Pol¨ªtica monetaria sin una teor¨ªa operacional de la inflaci¨®n. En ¨¦l dudaba de que existiera una teor¨ªa de la inflaci¨®n que sirviera para guiar, en tiempo real, las decisiones de pol¨ªtica monetaria. Al fin y al cabo, afirmaba, los modelos de inflaci¨®n com¨²nmente utilizados en el an¨¢lisis macroecon¨®mico se basan en dos variables que no son observables, la brecha de producci¨®n (el output gap) y las expectativas de inflaci¨®n. Para paliar esta incertidumbre, Dan Tarullo recomendaba, entre otras cosas, aumentar la diversidad profesional y acad¨¦mica de los miembros del consejo de gobierno de la Reserva Federal.

Durante el reciente episodio inflacionista, hubo banqueros centrales que tambi¨¦n expresaron su perplejidad. Por ejemplo, las actas de la reuni¨®n del BCE de febrero de 2022 reflejaban dudas sobre la capacidad de los modelos macroecon¨®micos existentes para explicar la evoluci¨®n de la inflaci¨®n, y la necesidad de explorar otras fuentes de informaci¨®n, como las encuestas y ¡°la opini¨®n de los expertos¡±.

Pero, ?en qu¨¦ se basan las ¡°opiniones de los expertos¡± sino en modelos, ya sean cuantitativos o cualitativos? Quiz¨¢s lo que quer¨ªan decir en el BCE es que hab¨ªa que ampliar la variedad y tipo de modelos utilizados para evaluar y predecir la inflaci¨®n. Al fin y al cabo, toda opini¨®n que sea internamente consistente y bien razonada debe tener un modelo, el que sea, detr¨¢s. Por ejemplo, los que opinaban que el shock inflacionista ser¨ªa permanente estaban diciendo, impl¨ªcitamente, que las expectativas de inflaci¨®n se desanclar¨ªan y se crear¨ªa una espiral precios-salarios. Lo cual no ha sucedido. Una visi¨®n m¨¢s amplia, incorporando la magnitud de las perturbaciones de oferta, serv¨ªa para entender la transitoriedad del episodio.

Este debate recuerda la par¨¢bola del erizo y el zorro, del fil¨®sofo alem¨¢n Isaiah Berl¨ªn. Berl¨ªn divide a los intelectuales en dos tipos: los erizos, que interpretan la realidad a trav¨¦s de una idea fuerza ¡ªpor ejemplo, Plat¨®n, Nietzsche o Proust¡ª y los zorros, que recaban informaci¨®n de manera ¨¢gil de una gran variedad de fuentes ¡ªpor ejemplo, Arist¨®teles, Shakespeare o Goethe¡ª. A partir de esta distinci¨®n, el profesor de psicolog¨ªa pol¨ªtica de la Universidad de Pennsylvania Philip Tetlock analiz¨® el comportamiento de un gran n¨²mero de expertos en distintas ¨¢reas, incluyendo la econom¨ªa y la pol¨ªtica, catalog¨¢ndolos como erizos o zorros, y lleg¨® a la siguiente conclusi¨®n: la mayor¨ªa de los expertos, sobre todo los m¨¢s famosos, se comportan como erizos, interpretando el mundo a trav¨¦s de una gran idea unificadora. Pero tambi¨¦n, y esto es lo m¨¢s interesante, lleg¨® a la conclusi¨®n, quiz¨¢s contraintuitiva pero verificada emp¨ªricamente, de que cuanto m¨¢s famosos eran los expertos ¡ªy, por tanto, m¨¢s acentuada la caracter¨ªstica de erizo¡ª peores eran sus pron¨®sticos. Los zorros, casi siempre menos famosos, pero m¨¢s agiles a la hora de adaptar sus modelos mentales a las cambiantes circunstancias, eran mejores pronosticadores. La diferencia fundamental era que mientras los erizos trataban sobre todo de defender sus grandes teor¨ªas, los zorros trataban de acertar.

El mundo al que nos enfrentamos requiere una abundancia de zorros a los mandos de la pol¨ªtica monetaria. A diferencia de las d¨¦cadas anteriores a la pandemia, cuando las fluctuaciones econ¨®micas eran sobre todo variaciones de la demanda en torno a una oferta pr¨¢cticamente est¨¢tica, ahora tanto la demanda como la oferta fluct¨²an, nacional e internacionalmente. El reto del cambio clim¨¢tico, los objetivos de independencia energ¨¦tica, y la necesidad de reforzar la seguridad nacional en un mundo en transici¨®n geoestrat¨¦gica, est¨¢n generando cambios en la estructura de la econom¨ªa que requieren an¨¢lisis complejos. La agilidad y la variedad de conocimientos va a ser fundamental a la hora de tomar decisiones acertadas de pol¨ªtica monetaria. Por ejemplo, entender los mercados financieros, energ¨¦ticos y de materias primas para poder anticipar cambios en los precios no descontados por los mercados. O la evoluci¨®n de la inteligencia artificial y su impacto sobre la productividad y la inflaci¨®n. O las tendencias geoestrat¨¦gicas y su impacto en las estrategias empresariales de gesti¨®n de las cadenas de suministro globales y de fijaci¨®n de precios. La intersecci¨®n de todos estos factores va a aumentar la dificultad de predecir el crecimiento econ¨®mico y la inflaci¨®n, y requerir¨¢ desarrollar nuevas herramientas anal¨ªticas.

Este mundo tan cambiante requiere un proceso eficaz de evaluaci¨®n de riesgos y escenarios alternativos. La aceleraci¨®n de las subidas de tipos de inter¨¦s durante los ¨²ltimos dos a?os se debi¨® a la necesidad de evitar el riesgo m¨¢s agudo ¡ªla aceleraci¨®n descontrolada de la inflaci¨®n¡ª aun a costa de provocar una mayor desaceleraci¨®n econ¨®mica. A medida que el riesgo inflacionista se reduzca, la evaluaci¨®n de riesgos se podr¨¢ reequilibrar y la pol¨ªtica monetaria podr¨¢ enfocarse m¨¢s en estabilizar el crecimiento. Tambi¨¦n tendr¨¢ que evitar un retorno al periodo anterior a la covid de inflaci¨®n excesivamente baja ¡ªa pesar de que el objetivo de inflaci¨®n es sim¨¦trico, los banqueros centrales tradicionales son m¨¢s reacios a aceptar riesgos al alza que riesgos a la baja de la inflaci¨®n¡ª.

Una comunicaci¨®n eficaz y proactiva con gobiernos y sociedad civil ser¨¢ fundamental para reforzar la independencia de la pol¨ªtica monetaria ante objetivos potencialmente divergentes. En EE UU, por ejemplo, ya circulan opiniones pidiendo que los tipos de inter¨¦s permanezcan bajos para reducir el coste de las inversiones necesarias para afrontar el cambio clim¨¢tico. Los bancos centrales sufrir¨¢n en alg¨²n momento puntual p¨¦rdidas en sus cuentas de resultados. Estas p¨¦rdidas, derivadas de la ca¨ªda de valor de sus tenencias de bonos al subir los tipos de inter¨¦s, son parad¨®jicamente el resultado del ¨¦xito de las medidas de pol¨ªtica monetaria adoptadas para contrarrestar los efectos de la pandemia, y si estas medidas no se hubieran adoptado las p¨¦rdidas en t¨¦rminos de crecimiento hubieran sido mucho mayores. Las subidas de precios duelen, sin duda. Y habr¨¢ que explicar que se ha hecho todo lo que era posible para evitarlas con la informaci¨®n que hab¨ªa disponible en cada momento. Generar confianza y a la vez comunicar la incertidumbre existente es una tarea muy dif¨ªcil, pero necesaria.

Las decisiones de pol¨ªtica monetaria, al igual que las de inversi¨®n, requieren predecir el futuro en contextos de incertidumbre. Esta incertidumbre, ya elevada cuando Dan Tarullo dudaba de los modelos macroecon¨®micos de la ¨¦poca, va a aumentar en las pr¨®ximas d¨¦cadas, y va a requerir gestores con mentalidad de zorros para estabilizar la inflaci¨®n y que as¨ª la econom¨ªa pueda desarrollar todo su potencial. ?Felices fiestas y pr¨®spero 2024!

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