La captura del BCE

Nada ilustra mejor las contracorrientes pol¨ªticas, los intereses especiales y las miopes decisiones econ¨®micas que afectan a Europa hoy d¨ªa que el debate sobre la reestructuraci¨®n de la deuda p¨²blica griega. Alemania insiste en una profunda reestructuraci¨®n -un "recorte" de al menos el 50% para los acreedores- mientras que el Banco Central Europeo insiste en que las reestructuraciones de deuda deben ser voluntarias.

En los viejos tiempos -piensen en la crisis de la deuda latinoamericana de 1980- uno reunir¨ªa a los acreedores -grandes bancos en su mayor¨ªa- en una sala peque?a y negociar¨ªa un acuerdo, con una dosis de engatusamientos, o incluso presiones por parte de los Gobiernos y los reguladores, ansiosos por recuperar r¨¢pidamente la estabilidad. Pero, con la llegada de la titularizaci¨®n de la deuda, los acreedores son ahora mucho m¨¢s numerosos, e incluyen a fondos de alto riesgo (hedge funds) y otros inversores sobre quienes los reguladores y Gobiernos tienen poca influencia.

Por otra parte, la "innovaci¨®n" en los mercados financieros ha posibilitado que los poseedores de los activos se aseguren, lo que significa que pueden sentarse a la mesa pero no "arriesgan su pellejo". Tienen intereses: desean cobrar su seguro, y eso significa que la reestructuraci¨®n debe ser un "evento crediticio": equivalente a un default. La insistencia del BCE sobre una reestructuraci¨®n "voluntaria" -esto es, evitar un evento crediticio- ha generado desacuerdos entre ambas partes. La iron¨ªa es que los reguladores han permitido la creaci¨®n de este sistema disfuncional.

La postura del BCE es peculiar. Uno esperar¨ªa que los bancos se hubiesen asegurado para cubrir el riesgo de suspensi¨®n de pagos de los bonos de sus carteras. Y, si se aseguraban, un regulador preocupado por la estabilidad sist¨¦mica buscar¨ªa garantizar que la aseguradora pague en caso de p¨¦rdida. Pero el BCE quiere que los bancos sufran una p¨¦rdida del 50% sobre sus tenencias de bonos sin que se paguen los "beneficios" del seguro.

Existen tres explicaciones para la postura del BCE; ninguna de ellas habla bien de la instituci¨®n y su conducta regulatoria y de supervisi¨®n La primera explicaci¨®n es que los bancos, de hecho, no se han asegurado, y que algunos han asumido posiciones especulativas. La segunda es que el BCE sabe que el sistema financiero carece de transparencia y que los inversores saben que no pueden evaluar el impacto de una suspensi¨®n de pagos involuntaria, que causar¨ªa la paralizaci¨®n de los mercados de cr¨¦dito, reiterando lo que sucedi¨® luego del colapso de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Finalmente, el BCE puede estar intentando proteger a los pocos bancos que se han asegurado.

Ninguna de estas explicaciones es una excusa adecuada para la oposici¨®n del BCE a una reestructuraci¨®n profunda e involuntaria de la deuda griega. El BCE tendr¨ªa que haber insistido para lograr una mayor transparencia. De hecho, esa debiera haber sido una de las principales lecciones de 2008. Los reguladores no debieron haber permitido a los bancos especular como lo hicieron; en todo caso, tendr¨ªan que haberles exigido que se aseguraran y luego insistir en una reestructuraci¨®n que garantizara el pago del seguro.

La evidencia, por otra parte, de que una reestructuraci¨®n involuntaria profunda sea m¨¢s traum¨¢tica que una voluntaria, es escasa. Al insistir en el aspecto voluntario, el BCE puede estar intentando garantizar que la reestructuraci¨®n no sea profunda; pero, si ese es el caso, est¨¢ priorizando los intereses de los bancos sobre los de Grecia, para quien una reestructuraci¨®n profunda es fundamental si desea salir de la crisis. De hecho, el BCE puede estar priorizando los intereses de los pocos bancos que han suscrito seguros de impago de cr¨¦dito por encima de los griegos, de los contribuyentes europeos y de los acreedores que actuaron en forma prudente y se aseguraron.

El ¨²ltimo aspecto extra?o de la postura del BCE est¨¢ vinculado con la gobernanza democr¨¢tica. La decisi¨®n sobre la ocurrencia del evento crediticio queda en manos de un comit¨¦ secreto de la Asociaci¨®n Internacional de Permutas y Derivados, un grupo econ¨®mico con intereses creados en el resultado. Si los informes de la prensa son correctos, algunos miembros del comit¨¦ han estado usando sus puestos para promover situaciones de negociaci¨®n m¨¢s favorables a sus intereses. Pero parece desaprensivo que el BCE delegue el derecho a determinar lo que implica una reestructuraci¨®n de deuda aceptable a un comit¨¦ secreto de miembros del mercado corporativistas.

El ¨²nico argumento que parece -al menos superficialmente- poner en primer lugar el inter¨¦s del p¨²blico, es que una reestructuraci¨®n involuntaria puede llevar a un contagio financiero, enfrentando a grandes econom¨ªas de la eurozona, como Italia, Espa?a, e incluso Francia, a un aumento brusco, y tal vez prohibitivo, de sus costos de endeudamiento. Pero eso nos lleva a preguntarnos: ?por qu¨¦ una reestructuraci¨®n involuntaria deber¨ªa conducir a un contagio peor que una voluntaria de igual magnitud? Si el sistema bancario estuviese bien regulado, si los bancos con tenencias de deuda p¨²blica se hubiesen asegurado, una reestructuraci¨®n involuntaria deber¨ªa perturbar menos los mercados financieros.

Por supuesto, puede aducirse que si Grecia se sale con la suya a trav¨¦s de una reestructuraci¨®n involuntaria, otros se ver¨ªan tentados a intentarlo. Los mercados financieros, preocupados por esto, aumentar¨ªan inmediatamente las tasas de inter¨¦s en otros pa¨ªses con riesgo de la eurozona, tanto grandes como peque?os.

Pero los pa¨ªses con m¨¢s riesgo ya han quedado fuera de los mercados financieros, por lo que la posibilidad de una reacci¨®n de p¨¢nico tiene consecuencias limitadas. Por supuesto, otros podr¨ªan verse tentados a imitar a Grecia si la situaci¨®n de los griegos mejorase gracias a la reestructuraci¨®n. Es cierto, pero todos lo saben.

El comportamiento del BCE no debiera sorprendernos: como hemos visto en otras ocasiones, las instituciones que no deben rendir cuentas en forma democr¨¢tica tienden a ser capturadas por intereses especiales. Esto era cierto antes de 2008. Desafortunadamente para Europa -y para la econom¨ªa mundial- el problema no ha sido atendido adecuadamente desde entonces.