El futuro del euro y el BCE

Seg¨²n diversos comentaristas la pol¨ªtica anunciada por Mario Draghi el pasado 2 de agosto fue fallida por su falta de concreci¨®n y acci¨®n inmediata. El presidente del Banco Central Europeo (BCE) hab¨ªa creado grandes expectativas con su anuncio previo de que har¨ªa todo lo posible para salvar al euro sin salirse de su mandato y apostill¨® " ... cr¨¦anme, ser¨¢ suficiente". En su comunicaci¨®n de agosto Draghi puso condiciones para que el BCE compre bonos soberanos de un pa¨ªs en el mercado secundario: este deber¨ªa pedir previamente ayuda a los mecanismos europeos de estabilidad (FEEF/MEDE) y estar sujeto a medidas estrictas de condicionalidad. En este contexto Draghi manifest¨® que las operaciones de mercado abierto del BCE tendr¨ªan el tama?o adecuado a los objetivos en cuesti¨®n, que el esfuerzo se concentrar¨ªa en la deuda a corto plazo, que las operaciones no ser¨ªan esterilizadas (neutralizadas para que no generen inflaci¨®n) necesariamente, y que los problemas que implica que el estatus como acreedor preferente del BCE en relaci¨®n a otros acreedores se abordar¨ªan. El objetivo es restaurar el funcionamiento de la transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria en la zona euro y para ello se contemplar¨¢n tambi¨¦n medidas no est¨¢ndar, como las grandes inyecciones de liquidez a los bancos (LTRO) si son necesarias.

En mi opini¨®n la gu¨ªa para la acci¨®n de Draghi es el m¨¢ximo al que se puede comprometer para estabilizar la zona euro dadas las restricciones de su mandato. De hecho, es un esquema muy afinado para poder actuar con contundencia en el mercado secundario con un banco central que no tiene el respaldo de un Tesoro tal como la Reserva Federal de Estados Unidos o el Banco de Inglaterra. El BCE se enfrenta a dos retos cuando compra bonos soberanos de pa¨ªses que tienen dificultades para refinanciar su deuda, como Espa?a o Italia. El primero es que los problemas de liquidez se pueden transformar en problemas de solvencia y, por tanto el BCE puede incurrir en p¨¦rdidas. El segundo es que facilitar la refinanciaci¨®n de estos pa¨ªses puede hacer que las reformas necesarias no se implementen, tal como sucedi¨® con las compras de bonos italianos durante el Gobierno de Berlusconi. Es la situaci¨®n de riesgo moral. Es precisamente por esta raz¨®n que la compra de bonos por parte del BCE solamente se reanudar¨¢ cuando el pa¨ªs en cuesti¨®n est¨¦ bajo las condiciones de un programa de ayuda de los fondos de estabilidad. El primer reto es m¨¢s dif¨ªcil de abordar y, en la pr¨¢ctica, pone l¨ªmites a la posible intervenci¨®n del BCE. Tambi¨¦n es una de las razones de fondo de la resistencia alemana a proporcionar una licencia bancaria al fondo MEDE. De hecho, es una de las razones por las cuales es muy dif¨ªcil que una uni¨®n monetaria funcione sin una uni¨®n fiscal. Para dominar la especulaci¨®n es necesario comprometerse a actuar de manera ilimitada, pero en este caso si el problema no es de liquidez sino de solvencia el BCE tendr¨¢ p¨¦rdidas importantes Sin el respaldo de un Tesoro un banco central no asumir¨¢ este riesgo.

El esquema seg¨²n el cual los fondos de estabilidad compran deuda en el mercado primario de deuda soberana ¡ªuna vez un pa¨ªs pide ayuda¡ª y despu¨¦s el BCE act¨²a potencialmente ilimitadamente en el mercado secundario es muy potente, y puede funcionar bien para Espa?a. De hecho, tiene capacidad potencial para fijar un l¨ªmite m¨¢ximo a la prima de riesgo. Y si funciona para Espa?a puede que la deuda italiana se estabilice sin necesidad de grandes intervenciones dado que Italia est¨¢ en situaci¨®n de excedente primario. Adem¨¢s, el hecho de que las compras de bonos se centren en la deuda a corto plazo tiene la ventaja de una conexi¨®n m¨¢s directa con la pol¨ªtica monetaria, que minimiza posibles p¨¦rdidas, y que alivia el problema de riesgo moral asociado a toda ayuda. En efecto, si el pa¨ªs ayudado no cumple con las condiciones impuestas entonces la refinanciaci¨®n de la deuda a corto se puede interrumpir. Este mecanismo se ha mostrado eficaz al proporcionar los incentivos adecuados a los deudores a esforzarse en cumplir sus compromisos.

La actuaci¨®n de Draghi se ha coordinado impl¨ªcitamente con la ronda de contactos pol¨ªticos europeos de Mario Monti. La decisi¨®n del BCE, a pesar de la reticencia del Bundesbank, prueba el ¨¦xito de la iniciativa en la mejor tradici¨®n de la astucia pol¨ªtica de las rep¨²blicas italianas del Renacimiento. La pareja italiana se configura como una fuerza en Europa con una visi¨®n de largo plazo. Sin embargo, quedan muchos problemas a resolver. La pol¨ªtica monetaria en la zona euro necesita un activo seguro. La uni¨®n bancaria, con la regulaci¨®n integrada en la zona euro, anunciada en la cumbre de finales de junio, debe ser puesta en marcha, y la imprescindible autoridad de resoluci¨®n bancaria necesita tambi¨¦n un compromiso fiscal entre los distintos pa¨ªses. El BCE es el candidato natural para ejercer de supervisor de las entidades financieras en la zona euro y, en particular, para controlar la regulaci¨®n prudencial de los riesgos macroecon¨®micos. Sin embargo el BCE no deber¨ªa encargarse de la resoluci¨®n de entidades en crisis dado que los problemas de solvencia deben ser resueltos por una instituci¨®n separada y financiada por los gobiernos y, en su caso, las contribuciones de las mismas entidades. Esta autoridad de resoluci¨®n tambi¨¦n podr¨ªa encargarse del seguro de dep¨®sito en el ¨¢mbito de la zona euro. Asimismo se necesitan mecanismos para alinear la competitividad entre pa¨ªses. Finalmente, pero no menos importante, hay que romper el c¨ªrculo vicioso entre la austeridad necesaria para reducir la carga de la deuda y el agravamiento de la recesi¨®n en la periferia de Europa. Una v¨ªa de escape del c¨ªrculo infernal de reducci¨®n de la actividad econ¨®mica y aumento del riesgo soberano es facilitar un euro m¨¢s d¨¦bil y m¨¢s inflaci¨®n en Alemania, junto con reducciones de precios y costes en la periferia. As¨ª se mejorar¨ªa la posici¨®n competitiva de ¨¦sta.

El peligro de intentar consolidar la zona euro con parches es que descarrile el proyecto

A los retos de medio plazo se unen los de corto plazo en un oto?o que promete ser caliente. No me refiero al espect¨¢culo esperp¨¦ntico de l¨ªderes pol¨ªticos incitando al asalto de supermercados que hemos visto en Espa?a, como si el eslogan Spain is different siguiera vigente. Me refiero al futuro inmediato de Grecia y su permanencia en el euro, la decisi¨®n del Tribunal Constitucional alem¨¢n sobre el fondo MEDE, los efectos del rescate inminente de Espa?a, y la reticencia de los pa¨ªses del Norte a dar cr¨¦dito a los del Sur. La gu¨ªa de acci¨®n del BCE y las filigranas pol¨ªticas italianas proporcionan m¨¢s tiempo para que los pa¨ªses centrales den un impulso decisivo a las instituciones necesarias para la supervivencia de la moneda ¨²nica. No se puede pedir m¨¢s al BCE, se puede, y se debe, pedir m¨¢s a la pol¨ªtica europea.

En resumen, el esquema propuesto por Draghi puede funcionar para Espa?a, una vez el gobierno se decida a pedirlo, pero habr¨¢ que ver si ayuda a que Italia modere su prima de riesgo. El problema de fondo persiste, el BCE no ser¨¢ cre¨ªble en sus declaraciones de ayuda ilimitada para salvar al euro sin una mayor uni¨®n fiscal que lo respalde y sin un claro compromiso de avanzar en las instituciones necesarias. El peligro de intentar consolidar la zona euro mediante una secuencia de parches es que un accidente puede hacer descarrilar el proyecto. El oto?o promete ser complejo y tal vez decisivo.

El esquema propuesto por Draghi puede funcionar para Espa?a si el Gobierno decide pedirlo

Xavier Vives es director del Centro Sector P¨²blico-Sector Privado de IESE.