Ret¨®rica agotada

Ma?ana jueves, tres d¨ªas antes de las elecciones griegas, el Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo (BCE) se enfrenta a una de las decisiones m¨¢s importantes desde su fundaci¨®n: la compra de deuda p¨²blica en los mercados secundarios con el fin contribuir al alejamiento de la eurozona de esa combinaci¨®n de estancamiento econ¨®mico con descensos en el nivel general de precios en la que se encuentra inmersa desde hace meses. Aunque necesaria, es una reacci¨®n tard¨ªa; por eso cabe dudar de su suficiencia y asumir tambi¨¦n la necesidad de est¨ªmulos fiscales para evitar males peores a los ya observados.

El crecimiento de la eurozona, la tasa de desempleo, la mortalidad empresarial o las anomal¨ªas en el funcionamiento de los sistemas financieros, contrastan muy adversamente con la situaci¨®n en EE UU donde naci¨® la crisis, o en el Reino Unido. En ambas econom¨ªas sus autoridades fueron mucho m¨¢s diligentes en la adopci¨®n de decisiones expansivas y de saneamiento de sus sistemas financieros. La reciente actualizaci¨®n de las previsiones del FMI vuelve a identificar a la eurozona como el principal lastre sobre el crecimiento global.

El contraste no es menor en la evoluci¨®n de los precios, cuya estabilidad es la tarea fundamental de cualquier banco central. El BCE defini¨® esa estabilidad como una variaci¨®n de los precios al consumo algo inferior al 2%, pero al t¨¦rmino del pasado a?o era del -0,2%, con 11 de las 19 econom¨ªas que comparten el euro en territorio negativo, y las expectativas afianzando su continuidad. Ello es debido, como la denominada inflaci¨®n subyacente pone de manifiesto, no solo a la ca¨ªda en los precios de la energ¨ªa, sino tambi¨¦n a una demanda muy d¨¦bil.

A ese balance de da?os que ofrece la crisis en la eurozona hay que incorporar los manifestados en un debilitamiento de la cohesi¨®n social, de la identificaci¨®n de los ciudadanos con la uni¨®n monetaria y con el propio proyecto de integraci¨®n europea, como revelan los sucesivos eurobar¨®metros. Los factores de riesgo pol¨ªtico que han emergido de forma m¨¢s expl¨ªcita en las ¨²ltimas semanas no son solo los asociados al desenlace de las elecciones griegas y las decisiones sobre su deuda p¨²blica. En Portugal y Espa?a, que tambi¨¦n celebrar¨¢n elecciones este a?o, el euroescepticismo es notable; en Italia y Francia, se detecta un amplio respaldo popular a partidos poco partidarios del euro. Todo ello no fortalece precisamente la confianza de los agentes econ¨®micos, en la que ha de asentarse la recuperaci¨®n del crecimiento y la de la solvencia de familias y empresas.

La atenci¨®n se centrar¨¢ en la cuant¨ªa de las compras y en qui¨¦n asumir¨¢ los riesgos de solvencia

A la gravedad de la situaci¨®n econ¨®mica en la eurozona, se ha respondido hasta ahora con pol¨ªticas fiscales inadecuadas, contractivas en plena recesi¨®n, y una pol¨ªtica monetaria que ha ido en gran medida a remolque de los acontecimientos: detr¨¢s de lo que marcaban los mercados.

Las intenciones del BCE cambiaron aqu¨¦l 26 de julio de 2012 cuando, ante desplomes sin precedentes en las cotizaciones de la deuda p¨²blica espa?ola e italiana, el presidente Draghi afirm¨® que har¨ªa ¡°todo lo que fuera necesario¡± para evitar la desaparici¨®n o fragmentaci¨®n del euro, que era lo que de hecho cotizaban los mercados. En esa nueva ret¨®rica se admit¨ªa por primera vez la posibilidad de replicar decisiones excepcionales de est¨ªmulo cuantitativo adoptadas hace cinco a?os por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, como era la compra masiva de t¨ªtulos de deuda p¨²blica en los mercados secundarios. Concretaban as¨ª aquella sugerencia de Milton Friedman consistente en lanzar d¨®lares desde los helic¨®pteros si la deflaci¨®n se instalaba en econom¨ªas estancadas y sin margen de maniobra para seguir reduciendo los tipos de inter¨¦s. La rememoraci¨®n de esa met¨¢fora la hizo el anterior presidente de la Fed, Ben Bernanke, en noviembre de 2002, durante una se?alada intervenci¨®n ante el National Economic Club de Washington, subrayando la emergencia de la deflaci¨®n como un efecto secundario del colapso de la demanda agregada, tal como desde hace tiempo evidencia la eurozona.

Aquel anuncio de Draghi fue suficiente para atenuar las tensiones en los mercados de deuda, y con ella superar esa crisis existencial del ¨¢rea monetaria, y para reducir las dichosas primas de riesgo de Espa?a e Italia, pero no para que su econom¨ªa recupere un aceptable ritmo de crecimiento econ¨®mico y deje de incubar una amenazante deflaci¨®n. La principal causa del retraso del BCE en adoptar similares decisiones a las de oros bancos centrales se localiza en el seno de su propio Consejo de Gobierno, en la oposici¨®n liderada por el representante del banco central alem¨¢n, e incluso en la amenaza de ilegalidad de esas intenciones. La pasada semana hemos conocido que ese programa,anunciado en julio de 2012, de posibles compras de deuda, no es ilegal, seg¨²n el abogado general del Tribunal Europeo de Justicia. Tambi¨¦n hemos tenido noticia de la visita del presidente del BCE a la canciller alemana, el pasado mi¨¦rcoles 14, confiemos que con el prop¨®sito de facilitar las decisiones que ha de adoptar el jueves.

Ser¨ªa conveniente que la adquisici¨®n de deuda quedara abierta a la observaci¨®n de resultados

Es probable que en ese encuentro se haya convenido en el m¨¦todo de instrumentaci¨®n de las compras de deuda p¨²blica con el fin de reducir las reticencias alemanas acerca de la financiaci¨®n a los gobiernos. Aunque a rega?adientes, el esquema m¨¢s tolerable para las autoridades alemanas exige que sean los bancos centrales nacionales los que asuman el riesgo de solvencia, localizando en sus respectivos balances las compras de deuda p¨²blica de sus propios pa¨ªses. Se tratar¨ªa, en definitiva, de asegurar a los contribuyentes alemanes que no soportar¨¢n las consecuencias de eventuales p¨¦rdidas de valor en la deuda p¨²blica de otros pa¨ªses con los que comparten moneda. Procediendo as¨ª no solo estar¨ªa alterando la mutualizaci¨®n de riesgos que de hecho se asume en las operaciones de pol¨ªtica monetaria, sino que se quebrar¨ªa la ret¨®rica de julio de 2012 acentuando el riesgo de fragmentaci¨®n financiera en el seno de la uni¨®n monetaria. Y, no menos importante, no es probable que fuera bien recibido por los mercados financieros, susceptibles de acentuar esa diferenciaci¨®n de calidad crediticia si quien la encabeza es el propio banco central.

Junto a ese aspecto vinculado a las garant¨ªas, en la decisi¨®n que se anuncie el jueves la atenci¨®n se centrar¨¢ en la cuant¨ªa del compromiso de compra y en el tipo de instrumentos susceptibles de adquisici¨®n. Si el escepticismo sobre su utilidad no ha dejado de crecer a medida que pasaba el tiempo, un anuncio de intervenci¨®n excesivamente limitada podr¨ªa alimentar la decepci¨®n e incluso dar al traste con la anticipaci¨®n que en cierta medida ya han hecho los mercados financieros en la cotizaci¨®n de la deuda y en la del tipo de cambio del euro. Ser¨ªa conveniente que, lejos de acotar cuantitativamente su intervenci¨®n, la dejara abierta a la observaci¨®n de sus resultados, tal como procedieron la Fed y el Banco de Inglaterra. La elecci¨®n de los instrumentos, la preferencia por los de vencimiento a corto plazo, ser¨ªa otra concesi¨®n a las reticencias de las autoridades alemanas, que los consideran m¨¢s distantes de la heterodoxa financiaci¨®n a los gobiernos.

El BCE ya no tiene margen para prolongar la ret¨®rica, para amagar y no dar. Es preciso que la contundencia en las decisiones del jueves sea una expresi¨®n de su autonom¨ªa como banco central. Pero siendo necesaria esa actuaci¨®n, no ser¨ªa probablemente suficiente para que las empresas y familias de la eurozona recuperen r¨¢pidamente la confianza y retomen la senda de aumento del gasto y la inversi¨®n. Para ello es preciso adem¨¢s que las pol¨ªticas presupuestarias dejen de frenar la recuperaci¨®n. Que se apliquen est¨ªmulos a la demanda mediante la r¨¢pida concreci¨®n de esos proyectos de inversi¨®n paneuropea prometidos por el presidente de la Comisi¨®n y se flexibilice la distribuci¨®n temporal del cumplimiento de los objetivos de saneamiento de las finanzas p¨²blicas en aquellas econom¨ªas que en mayor medida han sufrido las consecuencias de una austeridad indiscriminada.

La defensa de la moneda ¨²nica, del fortalecimiento de la din¨¢mica de integraci¨®n europea, requiere de se?ales suficientemente expl¨ªcitas favorables al crecimiento econ¨®mico, para la generaci¨®n de rentas suficientes que hagan posible la coexistencia del desendeudamiento privado con la renovaci¨®n de los flujos de cr¨¦dito y el aumento de la inversi¨®n empresarial. Que impidan, en suma, la conversi¨®n de la eurozona en la primera ilustraci¨®n contempor¨¢nea de ese ¡°estancamiento secular¡±, advertido hace tiempo cuando los primeros s¨ªntomas de ¡°japonizaci¨®n¡± solo afectaban a las m¨¢s castigadas econom¨ªas perif¨¦ricas.

Emilio Ontiveros es presidente de Analista financieros Internacionales (AFI)