'El camino hacia la destrucci¨®n de la eurozona'

En la reciente reuni¨®n del Consejo Europeo, los pa¨ªses de la eurozona acordaron introducir un mecanismo contra el impago de la deuda soberana. Parece que incluso est¨¢n dispuestos a recogerlo en un nuevo tratado. Es una mala decisi¨®n que har¨¢ m¨¢s fr¨¢gil a la eurozona, al convertir las crisis financieras en una caracter¨ªstica end¨¦mica, de manera muy similar al Mecanismo del Tipo de Cambio (MTC) que exist¨ªa en la Uni¨®n Europea antes de la moneda ¨²nica.

El MTC fue un fr¨¢gil acuerdo institucional que desemboc¨® en frecuentes crisis. La raz¨®n de esta debilidad es conocida. Los pa¨ªses miembros fijaban sus tipos de cambio entre ellos. Sin embargo, pod¨ªan reconsiderarlo en cualquier momento y devaluar sus monedas.

Esa posibilidad gener¨® un entorno inestable propenso a los ataques especulativos. A veces exist¨ªan buenas razones para que los mercados confiaran en que uno o m¨¢s pa¨ªses iban a devaluar sus monedas, como por ejemplo que sueldos y precios no estuvieran en consonancia con los del resto del grupo. En otras ocasiones, las expectativas de devaluaci¨®n desaparec¨ªan del horizonte.

Pero por la raz¨®n que fuera, cada vez que los especuladores esperaban una devaluaci¨®n se pon¨ªa en funcionamiento una din¨¢mica que se retroalimentaba. El banco central del pa¨ªs en cuesti¨®n ten¨ªa que aumentar el tipo de inter¨¦s nacional. Eso resultaba costoso para la econom¨ªa nacional y para el presupuesto del Gobierno. En consecuencia, la relaci¨®n coste-beneficio de mantener fijo el tipo de cambio se agrandaba, alimentando la tentaci¨®n de devaluar.

Cuando los especuladores ol¨ªan esto, redoblaban su actividad, y eso induc¨ªa nuevos incrementos del tipo de inter¨¦s y a un empeoramiento adicional de esa relaci¨®n coste-beneficio. En la mayor¨ªa de los casos, eso hac¨ªa la devaluaci¨®n inevitable.

El MTC fracas¨®. Pero el mecanismo contra el impago de la deuda soberana propuesto para la eurozona introduce una estructura de incentivos para los especuladores y las autoridades nacionales similar. Cuando los pa¨ªses anuncien solemnemente (ser¨¢ solemne porque estar¨¢ consagrado en el tratado en cuesti¨®n) que los inversores se las tendr¨¢n que ver con unos Gobiernos con opci¨®n de aplicar un recorte sobre los bonos pendientes de pago, suceder¨¢n dos cosas: en primer lugar, como el riesgo percibido aumentar¨¢, es probable que el tipo de inter¨¦s de los bonos tambi¨¦n suba. Esta es la consecuencia que ha subrayado el presidente del Banco Central Europeo, Jean-Claude Trichet, en la reuni¨®n del Consejo. Los acontecimientos posteriores le han dado la raz¨®n.

En segundo lugar: cuando los Gobiernos declaren solemnemente que en ¨¦poca de dificultades de pago devaluar¨¢n sus bonos (eso es lo que significa un recorte), se generar¨¢ una din¨¢mica especulativa en la eurozona parecida a la que destruy¨® el MTC. Cuando los inversores prevean las dificultades de un Gobierno determinado para pagar, vender¨¢n bonos, y eso aumentar¨¢ su tipo de inter¨¦s. Esto ya ha pasado en el ¨²ltimo a?o y medio, pero el compromiso de los dem¨¢s pa¨ªses de proporcionar ayuda financiera ha frenado el proceso.

El objetivo declarado de este mecanismo es sustituir a la ayuda financiera mutua. Pero de esta forma se abre la puerta a una especulaci¨®n sin l¨ªmites como la del MTC.

Cuando la opci¨®n de devaluar se convierte en palanca pol¨ªtica y sustituye a la ayuda financiera mutua, la din¨¢mica especulativa se vuelve imparable al introducirse exactamente la misma estructura de incentivos que con el MTC: los bonos sufren un tipo de inter¨¦s m¨¢s elevado, lo que convierte en m¨¢s dif¨ªcil la devoluci¨®n de la deuda. Eso cambia la relaci¨®n coste-beneficio de abonar el pago completo de la deuda y aumenta la tentaci¨®n de devaluar los bonos (aplicando un recorte). Los inversores, al oler esa tentaci¨®n, intensifican las ventas y, por consiguiente, la relaci¨®n coste-beneficio aumenta a¨²n m¨¢s.

Naturalmente el mecanismo contra el impago de la deuda soberana que se ha propuesto no instalar¨¢ en la eurozona un sistema como el MTC. Es probable que el coste del impago (al devaluar la deuda) siga siendo m¨¢s elevado que el coste de devaluar una moneda en el MTC. No obstante, al facilitar este paso, la eurozona se encamina hacia un inestable mecanismo de incentivos.

Los Gobiernos se ver¨¢n m¨¢s tentados a devaluar su deuda cuando entre en vigor el mecanismo. Y eso puede ser suficiente para que los especuladores muevan ficha. Si se lleva a la pr¨¢ctica, llevar¨¢ a los Gobiernos a rebajar su propia deuda soberana. No existe una forma m¨¢s segura de autodestruirse.

La uni¨®n monetaria solo puede sobrevivir si existe la voluntad de proporcionar ayuda financiera mutua en tiempos de crisis. Por tanto, la soluci¨®n no consiste en aplicar el mecanismo contra el impago de la deuda soberana, que conducir¨¢ a la desaparici¨®n de la eurozona, sino en dar un car¨¢cter permanente al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, o mejor a¨²n, transformarlo en un Fondo Monetario Europeo como el que proponen Gros y Mayer, incluyendo una condicionalidad lo suficientemente fuerte como para reducir el peligro del riesgo moral.

Paul De Grauwe es catedr¨¢tico de Econom¨ªa de la Universidad Cat¨®lica de Lovaina en B¨¦lgica. ? Eurointelligence Traducci¨®n de News Clips.