Por qu¨¦ va a subir la inflaci¨®n

La ¨¦poca es diferente. Diferente de la crisis financiera mundial. La gran diferencia reside en el impacto en la cantidad de efectivo en circulaci¨®n. La crisis financiera y la de la zona euro provocaron una contracci¨®n inicial del crecimiento de la oferta monetaria seguida por un periodo de desinflaci¨®n.

Seg¨²n datos del Banco Central Europeo (BCE), recientemente el M1, una medida restringida de la masa monetaria, se ha expandido a tasas anuales pr¨®ximas al 14%. El M3, una medida m¨¢s amplia, est¨¢ aumentando a poco m¨¢s del 10%. Esto representa aproximadamente el doble de su expansi¨®n hist¨®rica. En Estados Unidos la situaci¨®n es m¨¢s tr¨¢gica. La medida M2 de la reserva monetaria ha sido bastante estable este siglo, con una fluctuaci¨®n de entre el 5% y el 10% en su incremento anual. Actualmente crece a una tasa del 25%. Ni entonces ni ahora existe una relaci¨®n estable y predecible entre agregados monetarios e inflaci¨®n. Pero esta observaci¨®n no implica l¨®gicamente que lo contrario sea cierto. Es posible ?de hecho, es probable? que la relaci¨®n sea fuerte pero inestable.

Gran parte de la incertidumbre tiene que ver con la velocidad del dinero, es decir, la tasa a la cual el efectivo circula por la econom¨ªa. En estos momentos, la velocidad es baja debido a la pandemia. Supongo que aumentar¨¢ cuando el despliegue de la vacuna de la covid-19 haya alcanzado un umbral cr¨ªtico, quiz¨¢ en la primavera del a?o pr¨®ximo. Entonces la cuesti¨®n ser¨¢ si un crecimiento fuerte y continuo de la masa monetaria en circulaci¨®n combinado con un aumento repentino de la velocidad puede desembocar en un aumento de la inflaci¨®n.

La raz¨®n por la que preveo que sea as¨ª tiene que ver con dos preferencias ya reveladas por los Gobiernos y los bancos centrales. La primera es el aplazamiento de la deuda. Los Gobiernos est¨¢n concediendo generosos cr¨¦ditos al sector empresarial, y van a introducir cambios en las leyes de quiebra que cambiar¨¢n el equilibrio de poder de los acreedores a los deudores. Los bancos centrales van a expandir sus compras de activos para incluir nuevas categor¨ªas de deuda del sector privado, y posiblemente incluso acciones. Estamos entrando en una ¨¦poca de tolerancia a la deuda a escala macroecon¨®mica.

La segunda preferencia revelada es el cambio del consenso sobre el objetivo de inflaci¨®n. La Reserva Federal fue el primero de los grandes bancos centrales en adoptar un objetivo de inflaci¨®n medio. Imagino que la revisi¨®n de su pol¨ªtica por parte del BCE llegar¨¢ a una conclusi¨®n similar. Esto significa que los bancos centrales no reaccionar¨¢n a un aumento de la inflaci¨®n de manera tan inmediata y en¨¦rgica como en el pasado.

Estoy de acuerdo con Charles Goodhart en que los bancos centrales de nuestros d¨ªas sobreestiman su capacidad de dominar la inflaci¨®n. Goodhart recuerda lo dif¨ªcil y doloroso que fue en la d¨¦cada de 1970. La actual generaci¨®n de gobernadores de bancos centrales no vivieron aquella ¨¦poca, al menos no como responsables de las medidas. Sus a?os de formaci¨®n coincidieron con la ¨¦poca de los modelos econ¨®micos de las expectativas racionales que surgieron en la d¨¦cada de 1980. Con ellos lleg¨® la creencia de que un banco central puede influir en las expectativas de inflaci¨®n a trav¨¦s de su poder de persuasi¨®n, es decir, de que si algo se dice y se repite lo bastante alto y lo bastante a menudo, la gente lo creer¨¢. La historia no justifica tanto optimismo.

Si la econom¨ªa mundial se ve sometida a una crisis inflacionaria, cabe prever que la zona euro la siga con retraso. Partimos con unas tasas de inflaci¨®n b¨¢sica cercanas a cero y un tipo de cambio infravalorado. A medida que suba la inflaci¨®n en Estados Unidos, mi pron¨®stico es que el cambio del euro tambi¨¦n suba y limite el aumento de la inflaci¨®n. Hay algunas similitudes con la Alemania de comienzos de la d¨¦cada de 1970, cuando el marco alem¨¢n estaba igualmente infravalorado. Las revaluaciones posteriores proporcionaron un amortiguador contra la inflaci¨®n del precio del petr¨®leo, pero solo hasta cierto punto.

A modo de inciso, consideremos por un momento el impacto de un aumento del tipo de cambio del euro sobre el comercio entre la Uni¨®n Europea y Reino Unido. Ser¨ªa mucho mayor que cualquier divergencia reglamentaria previsible como la que ha motivado las disputas durante las conversaciones comerciales. Sin embargo, por lo que se sabe hasta a hora, el acuerdo sobre comercio no hace referencia a una conmoci¨®n macroecon¨®mica mucho m¨¢s previsible.

Soy un pronosticador cauteloso, pero considero que mis previsiones sobre el aumento de la inflaci¨®n se apoyan en una base relativamente firme. No obstante, cabe la posibilidad de que se interpongan ?como, de hecho, ocurre? acontecimientos inesperados, como una guerra u otra pandemia. Si, al contrario de lo que preveo, los Gobiernos repitieran el error de la austeridad, por ejemplo, los pron¨®sticos no tendr¨ªan ninguna validez.

Pero esto ¨²ltimo no es coherente con lo que ya sabemos. Los Gobiernos y los bancos centrales han dejado muy claro que van a amortiguar la econom¨ªa pase lo que pase. Acabar¨¢n viendo la inflaci¨®n no solo como un efecto secundario indeseable de estas medidas. Recuerden que as¨ª es como llevamos resolviendo los problemas de deuda desde tiempos inmemoriales.

Wolfgang Munchau es presidente de eurointelligence.com