Un da?ino truco contable

En marzo de 2020, poco despu¨¦s del comienzo de la crisis de la covid-19, el BCE anunci¨® un programa de compras de emergencia pand¨¦mica basado en adquisiciones de activos a gran escala, incluyendo deuda soberana. El programa logr¨® que los Estados miembros pudieran financiar su apoyo fiscal a la econom¨ªa (pago de ERTE y otras prestaciones sociales) a tipos de inter¨¦s reales negativos. Esta medida contribuy¨® a que empresas y ciudadanos financien proyectos de inversi¨®n empresarial y de consumo, ayudando a amortiguar la crisis y sostener la salida de la misma.

Los efectos de estos tipos negativos van m¨¢s all¨¢ del crecimiento, ya que tienen consecuencias redistributivas positivas. Sostener tipos de inter¨¦s reales negativos por un periodo de 5 o 10 a?os es una transferencia de renta a los deudores por parte de los acreedores, que est¨¢n dispuestos a recibir menos del principal para financiar proyectos de inversi¨®n y consumo a estos plazos.

L¨®gicamente, la contrapartida de las compras de bonos del BCE es que el banco se ha convertido en el mayor acreedor de los Estados miembros, con tenencias de bonos del Gobierno superiores al 20% del PIB de la zona del euro. En lugar de congratularse por los m¨²ltiples beneficios que brindan este tipo de acciones, el contexto de tipos de inter¨¦s bajos a largo plazo ha llevado a algunos pol¨ªticos, soci¨®logos y economistas a sugerir que el BCE deber¨ªa perdonar a los Gobiernos la deuda adquirida. Argumentan que cancelar la deuda soberana ¡°liberar¨ªa recursos¡± para que los Gobiernos puedan financiar la recuperaci¨®n.

Este argumento es econ¨®micamente incorrecto. En primer lugar, tal cancelaci¨®n da?ar¨ªa gravemente el funcionamiento de la pol¨ªtica monetaria. Los beneficios de las acciones del BCE dependen de la credibilidad de la instituci¨®n para garantizar la estabilidad macroecon¨®mica del ¨¢rea. La mera percepci¨®n de que los bancos centrales se embarcan en la financiaci¨®n de d¨¦ficit p¨²blico supondr¨ªa un enorme coste. Nos har¨ªa regresar a tiempos en los que la estabilidad monetaria se subrogaba al capricho de los pol¨ªticos y Tesoros P¨²blicos cuyos objetivos operan con horizontes de muy corto plazo (las elecciones siguientes).

Adem¨¢s, esta cancelaci¨®n eliminar¨ªa la capacidad del BCE para controlar la inflaci¨®n. El banco limita su capacidad de reacci¨®n a una inflaci¨®n futura al haberse deshecho de los activos que pod¨ªa vender para retirar progresivamente el dinero inyectado. El proceso de subordinaci¨®n del BCE al poder pol¨ªtico acabar¨ªa generando un periodo sostenido de alta inflaci¨®n, incluso de hiperinflaci¨®n, uno de los fen¨®menos m¨¢s da?inos para la salud de cualquier sociedad: generador de desigualdad y erosionador del crecimiento, la productividad y el empleo a medio plazo. En segundo lugar, la cancelaci¨®n de la deuda podr¨ªa tener consecuencias negativas importantes en los mercados. El mero anuncio podr¨ªa desencadenar miedo, dudas y falta de confianza entre los acreedores privados sobre la credibilidad de las pol¨ªticas monetarias, que pasar¨ªan a entenderse como subrogadas a objetivos fiscales. Si los Gobiernos plantean la condonaci¨®n de la deuda al BCE, parece poco cre¨ªble que puedan comprometerse a detenerse en ese acreedor. Los acreedores privados tendr¨ªan sospechas de ser los siguientes seg¨²n el principio de equidad entre acreedores. Si esto sucediera, los posibles beneficios de la reducci¨®n inmediata del stock de deuda se ver¨ªan desechos por un aumento del coste de endeudamiento de la nueva emisi¨®n de deuda.

Finalmente, la cancelaci¨®n de la deuda del BCE ir¨ªa en contra de los tratados europeos. La monetizaci¨®n de las deudas p¨²blicas (y a fortiori su cancelaci¨®n) est¨¢ prohibida por el art¨ªculo 123 del Tratado de la UE. Adem¨¢s, las decisiones del Constitucional alem¨¢n contra las compras masivas de activos del BCE han aumentado la presi¨®n sobre las acciones del banco. No activemos el fantasma de la ortodoxia fiscal.

Comparados con tan enormes costes, ?cu¨¢les son los beneficios de la cancelaci¨®n? Los Estados miembros son due?os de los bancos centrales, y por tanto, en t¨¦rminos de flujos de dinero, los beneficios son inexistentes; y tienen una doble posici¨®n en relaci¨®n con el BCE: endeudados por un lado, y accionistas por el otro. Los intereses que pagan los pa¨ªses en relaci¨®n con esa deuda aparecen como ganancias de los bancos centrales nacionales y, en consecuencia, se transfieren de vuelta como ingresos a los respectivos presupuestos gubernamentales. Mientras el BCE siga reinvirtiendo los ingresos de los bonos que vencen en su cartera, los Gobiernos pueden simplemente refinanciar esta deuda, como han ido haciendo hasta ahora.

En lugar del debate desesperado sobre la cancelaci¨®n de la deuda, debemos aprovechar el entorno para una mejor coordinaci¨®n entre las pol¨ªticas fiscales y monetarias, impulsando un Tesoro Europeo y la creaci¨®n de instrumentos de deuda que mutualicen los riesgos. El plan europeo de recuperaci¨®n es un primer paso, que debemos continuar con la reforma de las obsoletas reglas del Pacto de Estabilidad y la modernizaci¨®n del mandato del BCE. No perdamos de vista las verdaderas prioridades.

Luis Garicano es vicepresidente econ¨®mico de Renew Europe, profesor de Econom¨ªa y eurodiputado de Ciudadanos. David L¨®pez-Salido es director asociado de Asuntos Monetarios en la Reserva Federal de EE UU. Las opiniones expresadas en este art¨ªculo solo representan sus puntos de vista, y no los de la Reserva Federal.