El moderado divorcio de las empresas y la Bolsa

En este segundo art¨ªculo me, propongo comentar los aspectos m¨¢s relevantes de la Bolsa en cuanto mercado primario, comenzando por las razones de la ausencia de muchas grandes empresas espa?olas en los boletines de cotizaci¨®n. Ya indiqu¨¦ antes que en las tres Bolsas del pa¨ªs s¨®lo se cotizan unas 500 empresas; a?adir¨¦ ahora que de ese medio millar s¨®lo unas 170 ¨® 180 pertenecen al grupo que se suele calificar de ?grandes empresas?. ?Cu¨¢les son las consecuencias y los motivos de esta ausencia masiva de la empresa espa?ola respecto a la Bolsa?

El fraude fiscal aleja a las empresas de la Bolsa

La estrechez de nuestros mercados burs¨¢tiles tiene dos consecuencias fundamentales: primera, la escasez de valores cotizados priva al p¨²blico de oportunidades de inversi¨®n, ello se traduce en un mercado poco fluido, en el cual el libre juego de la oferta y la demanda halla fuertes obst¨¢culos; en segundo lugar, el desinter¨¦s de las empresas hacia la Bolsa reduce el mercado de capitales y debilita un pilar importante en el proceso de financiaci¨®n de la expansi¨®n econ¨®mica del pa¨ªs.

Ante tal panorama, cabe interrogarse acerca de los medios para atraer empresas al mercado de capitales. La respuesta es un empe?o ambicioso que exigir¨¢ la puesta a punto de medidas muy diversas. A nadie podr¨¢ extra?ar que de todo ese abanico, y orden a la brevedad de estos art¨ªculos, me fije s¨®lo en las de car¨¢cter fiscal. Existe unanimidad en se?alar que la pr¨¢ctica del ?disfraz? fiscal es causa b¨¢sica de que muchas empresas rehuyan solicitar la admisi¨®n a cotizaci¨®n de sus valores. Como fiscales son tambi¨¦n la ventaja impl¨ªcita en la posibilidad de deducci¨®n de los intereses pagados por las empresas como consecuencia de los pr¨¦stamos, obtenidos, as¨ª como la doble imposici¨®n que aqu¨¦llas estiman en el hecho de estar obligadas a pagar el impuesto sobre beneficios antes, de dividendos al tiempo que los accionistas ven gravados tambi¨¦n los dividendos que reciben.

Resulta obvio que, ante problemas fiscales, no caben m¨¢s que soluciones fiscales. S¨ª es cierto, como parece, que las posgeneralizadas de fraude fiscal son motivo de importancia a la hora de preferir m¨¦todos de financiaci¨®n distintos al recurso al mercado de capitales, cualquier medida para eliminarlo no s¨®lo cumplir¨¢ un objetivo de justicia social, sino que favorecer¨¢ el desarrollo del mercado burs¨¢til. Este es, pues, un primer paso. Pero existen otros que van desde la concesi¨®n de un trato fiscal m¨¢s favorable a las empresas cotizadas en Bolsa hasta la eliminaci¨®n total de los impuestos sobre los dividendos de las mismas. Estamos ante un tema complicado y con una incidencia tan general que deber¨ªa tenerse presente a la hora de estudiar la pr¨®xima reforma fiscal... si es que alg¨²n d¨ªa se hace.

El vicio de las ampliaciones a la par

El otro gran tema que afecta al mercado primario de acciones se refiere a la pr¨¢ctica, genuinamente espa?ola, de las emisiones a la par. A t¨ªtulo de orientaci¨®n sobre su importancia, baste se?alar que en 1973 el 78% de las emisiones efectuadas en la Bolsa de Madrid lo fueron bajo esta modalidad, y que en 1974 el porcentaje subi¨® al 84%. Las razones de este mecanismo son m¨²ltiples, pero se reducen en ¨²ltimo lugar a que constituyen una fuente muy importante de beneficios para el inversor, el cual, como es l¨®gico, est¨¢ interesado en que se siga manteniendo, sin detenerse a analizar las repercusiones que tiene sobre su posici¨®n como propietario de una parte del activo de la empresa— el caso de las acciones bancarias es un tanto especial Las ventajas son fundamentalmente dos: la venta de los cupones no est¨¢ gravada por impuesto alguno y el inversor suele obtener una plusval¨ªa al suscribir acciones a la par. Es precisamente esa plusval¨ªa la que deja de percibir la empresa emisora, de tal forma que la presi¨®n del p¨²blico para que las Sociedades hagan ampliaciones de capital a la par traslada el beneficio desde la empresa al accionista e impide que aqu¨¦lla realice su capitalizaci¨®n siguiendo estrictos criterios de rentabilidad econ¨®mica.

Pero es m¨¢s, las emisiones a la par constituyen en cierto modo una barrera a la incorporaci¨®n de nuevo accionariado en la empresa, perpetuando los intereses dominantes en ella desde el principio. El resultado es un m¨¦todo ineficaz, caro, y que contribuye a mantener la estrechez del mercado. ?Medios para desterrarlas? No es f¨¢cil recomendar un m¨¦todo ¨²nico; en mi opini¨®n deber¨ªa utilizarse una combinaci¨®n de disuasi¨®n de car¨¢cter fiscal —gravando la venta de derechos, por ejemplo— y de convencimiento al inversor, mostr¨¢ndole-la inconsecuencia que supone su negativa a aceptar emisiones de acciones por encima de la par y el favor que suele dispensar a las emisiones de obligaciones convertibles con prima.

Para concluir este segundo art¨ªculo quedan dos temas, el ¨²ltimo de los cuales no se refiere propiamente a la Bolsa como mercado primario: el de la conveniencia de favorecer toda una serie de intermediaciones financieras, as¨ª como la necesidad de contar con un sistema eficaz de liquidaci¨®n y compensaci¨®n de valores.

Bajo el primer apartado se incluye una serie de actividades vitales para el desarrollo y buen funcionamiento de un mercado primario de acciones; a saber, la introducci¨®n de nuevas compa?¨ªas en el mercado, el asesoramiento a las ya cotizadas sobre c¨®mo y cu¨¢ndo distribuir sus acciones entre el p¨²blico o el asegurar la colocaci¨®n fluida de las emisiones. La falta de este tipo de intermediarios debe dejarse sentir sobre todo en las empresas medias, cuya salida m¨¢s frecuentes, es buscar el cr¨¦dito y el asesoramiento bancarios para sus planes de expansi¨®n. Algo se ha progresado durante los ¨²ltimos a?os en un terreno que resulta importante para conseguir un mercado desarrollado. Opino, sin embargo, que el Ministerio de Hacienda deber¨ªa estudiar con toda atenci¨®n cualquier tipo de iniciativa tendente a propiciar este tipo de instituciones.

Agilizar las liquidaciones, exigencia inmediata

Refiri¨¦ndome ahora a los problemas derivados de la liquidaci¨®n y compensaci¨®n de valores, creo poder afirmar que bajo su apariencia meramente mec¨¢nica se esconde un punto esencial para el futuro de la Bolsa. Y esto es as¨ª por cuanto el mantener los estrangulamientos actuales en este terreno condicionar¨¢ la agilidad operativa del mercado, imprescindible para la implantaci¨®n de las operaciones a plazo, por ejemplo, y por ende, propiciar¨¢ o no el restablecimiento de la confianza del p¨²blico en la Bolsa y el crecimiento de la misma en a?os venideros.

La entrada en funcionamiento a finales de 1974 del nuevo sistema de liquidaci¨®n de operaciones, definido en sendos Decretos y Ordenes de abril y mayo de ese mismo a?o, ha constituido un paso importante para perfeccionar la operatividad de la Bolsa. Queda todav¨ªa mucho camino por recorrer, sin embargo. En opini¨®n de algunos expertos, el sistema presenta fallos t¨¦cnicos susceptibles de correcci¨®n; adem¨¢s, dada la voluntariedad de la adscripci¨®n para ciertas instituciones — Bancos y Cajas fundamentalmente—, se advierten ausencias notables en el sistema. Por ¨²ltimo, queda por franquear el paso definitivo para resolver de una vez para siempre el problema retrasos y errores en el proceso de liquidaci¨®n y compensaci¨®n: a saber, la existencia de un dep¨®sito central de valores. Ello evitar¨ªa los movimientos f¨ªsicos de los t¨ªtulos, posibilitando de esta forma el que la compensaci¨®n se redujese a meros asientos contables. Acaso este sistema suscite en algunas instituciones recelos respecto a posibles violaciones en la discreci¨®n que debe rodear la titularidad de fuertes paquetes de acciones. Semejante objeci¨®n no puede tomarse en cuenta, dada la existencia de soluciones t¨¦cnicas sencillas para evitar este y otros inconvenientes potenciales. Lo imprescindible es convencerse de la necesidad de un sistema de dep¨®sito ¨²nico y la visi¨®n para comprender que las ventajas superan con mucho los inconvenientes que al principio pudieran surgir.