Antinomia inflaci¨®n-reactivaci¨®n con elecciones al fondo

El mes de octubre pasado, el Banco de Espa?a hac¨ªa p¨²blica la primera de una serie de breves notas, tituladas ?La evoluci¨®n monetaria?, que con periodicidad mensual recogen la opini¨®n de nuestro banco central sobre los acontecimientos que son de su competencia. La aparici¨®n de estas notas es motivo de alegr¨ªa para todos los comentaristas econ¨®micos, que ech¨¢bamos de menos los an¨¢lisis del Banco, desgraciadamente interrumpidos desde que en 1967, el entonces ministro de Hacienda, Espinosa San Martin, puso en pr¨¢ctica el viejo lema autoritario, seg¨²n el cual la mejor forma de discutir es amordazar al oponente. Esperemos que en esta nueva ¨¦poca, el Banco de Espa?a tenga mejor suerte.

La pol¨ªtica monetaria en 1976

Hasta el momento el Banco ha publicado cuatro notas, que abarcan el per¨ªodo septiembre-diciembre de 1976. Estos cuatros meses pueden calificarse como tranquilos y de crecimiento moderado de la liquidez del sistema, Despu¨¦s de las fuertes tensiones experimentadas en julio y agosto, y que el mercado interbancario reflej¨® en tipos muy altos, el Banco revis¨® sus objetivos monetarios. La tasa de crecimiento de las disponibilidades l¨ªquidas pas¨® del 16,5 en julio al veinte en agosto y al veintiuno en septiembre (cuadro l). Con un mes de retraso aproximadamente, el mercado monetario y la pol¨ªtica crediticia de los bancos comenzaron a reflejar esa modificaci¨®n de los objetivos. Ya en noviembre, las disponibilidades crec¨ªan a una tasa pr¨¢cticamente id¨¦ntica al objetivo perseguido por las autoridades, siguiendo la misma t¨®nica en diciembre.

Intervenciones oficiales

Seg¨²n sus notas, la intervenci¨®n de las autoridades tuvo tres momentos destacados. En agosto el Banco aument¨® su oferta de cr¨¦ditos a corto plazo a la banca, redujo el coeficiente de caja de la comercial en su cuarto punto. y elev¨®, ya en septiembre, las l¨ªneas de redescuento ordinario en 20.000 millones de pesetas. En noviembre, y para compensar el drenaje de liquidez. motivado por el compartimiento del sector p¨²blico, el Banco increment¨® en unos 63.000 millones de pesetas sus cr¨¦ditos a corto plazo a la banca. Por ¨²ltimo, en diciembre, y en previsi¨®n de los problemas que suele originar la retirada estacional de efectivo y el comportamiento de los factores aut¨®nomos, el Banco redujo en un cuarto de punto el coeficiente de caja, desde mediados de diciembre a mediados de enero, elev¨® en 4.800 millones el redescuento a la banca industrial e incremento en casi 32.000 millones sus cr¨¦ditos de apoyo a la banca.

El mercado interbancario

Vencidas las tensiones de julio y agosto -con tipos cercanos al 19%-, septiembre y octubre reflejaron la mayor liquidez suministrada por las autoridades. De un tipo medio del 9,12% en la segunda decena de septiembre se pas¨® al 5,7% a primeros de noviembre, siempre en los pr¨¦stamos d¨ªa a d¨ªa -gr¨¢fico 1- Sin embargo, al comenzar el nuevo a?o reapareci¨® otra vez el clima de intranquilidad, clima que se ha prolongado en febrero, si bien por causas diferentes.

Crisis de enero

En efecto, los elevados tipos de enero fueron producto de la confluencia de diversos, factores: decenas con pocos d¨ªas h¨¢biles y suscripci¨®n de valores computables en el coeficiente de inversi¨®n; pero, sobre todo, las alzas en. los tipos deben achacarse a la deficiente distribuci¨®n de los excedentes de liquidez entre los bancos. Lo cierto es que mientras las autoridades no modifiquen el actual sistema de adjudicaci¨®n de los cr¨¦ditos a corto -en el cual ¨¦stos se reparten proporcional mente al capital propio a un tipo ¨²nico sea cual sea la posici¨®n de liquidez del banco, encarg¨¢ndose el mercado interbancario de distribuir los excedentes hacia -las instituciones que de verdad lo necesitan- por otro de subasta con tipos ofrecidos por los bancos en funci¨®n de sus necesidades reales, fluctuaciones bruscas como las del mes de enero se volver¨¢n a repetir.El elevado nivel de los tipos en febrero, tiene causas diferentes. No s¨®lo se trata de un mes con pagos de impuestos por los bancos, sino que el margen de liquidez de los mismos se ha reducido como consecuencia del fuerte tir¨®n del cr¨¦dito en enero. El gr¨¢fico dos, ayuda a comprender las tensiones del mercado interbancario. Puede comprobarse en ¨¦l c¨®mo el crecimiento de los dep¨®sitos potenciales fue muy moderado durante el trimestre mayo-julio, recuper¨¢ndose paulatinamente entre septiembre y noviembre, para volver a caer en diciembre. Los restantes tipos se mantuvieron a niveles altos. Las cuentas a la vista de las Cajas de Ahorro en los bancos, que para muchos de ¨¦stos son un canal de financiaci¨®n alternativo al mercado interbancario, oscilaron alrededor del 10%, mientras que el tipo a largo, representado por el rendimiento de las obligaciones, no baja en los siete meses del 11,5%.

Los mercados de capitales

El recurso de las empresas al ahorro ha sido este a?o muy fuerte, como puede comprobarse en el cuadro dos. Comparando el per¨ªodo enero-noviembre de 1976 con el equivalente del a?o anterior, destaca el espectacular crecimiento de las emisiones netas de C¨¦dulas de Inversi¨®n. Producto de la reactivaci¨®n del cr¨¦dito oficial, estas cifras significan un incremento en una financiaci¨®n que debe calificarse de privilegiada y cuyos criterios de asignaci¨®n son cada vez m¨¢s discutibles.La apelaci¨®n de las sociedades no financieras al mercado primario, experiment¨® en 1976 una espectacular redis1ribuci¨®n. Mientras la apelaci¨®n al mercado de renta fija crec¨ªa en los diez primeros meses un 74%, las emisiones de nuevas acciones descendieron casi un 33%. Todo el que haya seguido la evoluci¨®n del ¨ªndice de cotizaciones comprender¨¢ f¨¢cilmente el retraimiento de las sociedades emisoras.

Resumen y conclusiones

Con la perspectiva que da el paso del tiempo, podemos afirmar que al iniciarse 1976, las autoridades plantearon una pol¨ªtica monetaria que buscaba ser moderadamente expansiva en la primera mitad del a?o y algo m¨¢s restrictiva en el segundo semestre. La depreciaci¨®n de la peseta y el fuerte aumento de los precios en la primavera obligaron a un cambio de t¨¢ctica que acentu¨® el matiz restrictivo. Esta nota no pudo mantenerse, sin embargo, por mucho tiempo al observarse el d¨¦bil crecimiento de la actividad productiva y la dif¨ªcil situaci¨®n financiera de las empresas. Ello inclin¨® al Banco de Espa?a a revisar al alza sus objetivos -cuadro uno- Desde entonces el 21 % ha sido el objetivo y, justo es reconocerlo, un cierto ¨¦xito ha coronado los esfuerzos del Banco en mantener las disponibilidades a ese ritmo de crecimiento.?Qu¨¦ puede esperarse para, 1977? El ministro de Hacienda, acaba de revelar que el objetivo es un crecimiento de las disponibilidades l¨ªquidas del 21 %. A la vista de la evoluci¨®n de los precios, dicha tasa acaso resulte un poco justa si se quiere alcanzar un crecimiento real del 3,5. Ahora bien, es m¨¢s que posible que la ¨²nica forma de moderar el ritmo de inflaci¨®n sea instrumentar una pol¨ªtica monetaria restrictiva, mantenida con todas sus consecuencias y sin atender a objetivos electorales. Los pr¨®ximos meses y los acontecimientos pol¨ªticos que en ellos se produzcan, dir¨¢n hacia que lado se inclina la pol¨ªtica econ¨®mica.