Coyuntura monetaria: misi¨®n imposible

Despu¨¦s de crecer por debajo del objetivo del 1,7%, todo parece indicar que a partir de marzo las disponibilidades l¨ªquidas est¨¢n creciendo a un ritmo superior al fijado en los acuerdos de la Moncloa. De nuevo se dejan sentir fuertes tensiones en el mercado interbancario y las entidades crediticias se disputan un volumen de pr¨¦stamos del Banco de Espa?a que ha ido reduci¨¦ndose hasta desaparecer no por voluntad suya, sino forzado por la imposibilidad de compensar los vol¨²menes crecientes de liquidez que suponen las contrapartidas del d¨¦ficit del sector p¨²blico y el super¨¢vit de la balanza de pagos.

Varias inc¨®gnitas necesitan, pues, clarificaci¨®n. La primera de ellas es c¨®mo ha podido producirse esa aceleraci¨®n del ritmo de crecimiento del dinero. La evoluci¨®n de los dep¨®sitos potenciales refleja a la perfecci¨®n el car¨¢cter expansivo de la pol¨ªtica monetaria en los ¨²ltimos meses. Como puede observarse en el cuadro 1, despu¨¦s del bache de enero y fe brero, los meses de marzo y abril registran tasas de crecimiento muy elevadas -24,2 y 22,4% respectivamente-, que constituyen signo inequ¨ªvoco de un desbordamiento de los objetivos, desbordamiento que ha proseguido en mayo y probablemente en junio. Ese fen¨®meno de superaci¨®n de los objetivos durante tres me ses, desbordando las bandas de fluctuaci¨®n del 2,5% permitidas, ha motivado ya cr¨ªticas veladas a una actuaci¨®n a la que hace pocos meses se tachaba de provocar restricciones crediticias. Lo cierto es que ambos tipos de acusaci¨®n son poco justificados, pues olvidan que la expansi¨®n actual es consecuencia del deseo de recuperar el d¨¦bil crecimiento del pasado. En efecto, en los primeros meses del a?o, y para no agravar el clima de recesi¨®n imperante, las autoridades monetarias decidie ron fomentar el relanzanilento del cr¨¦dito. Una de las facetas menos afortunadas de esa pol¨ªtica -criticada por entonces en estas mismas p¨¢ginas- fue la consolidaci¨®n de parte de los pr¨¦stamos de regulaci¨®n monetaria a plazos demasiado largos; la otra, la actitud de animar a la banca a forzar el cr¨¦dito, asegur¨¢ndole impl¨ªcitamente que el banco central apoyar¨ªa ese relanzamiento. En todo caso, ambas facetas han tenido mucho que ver con la recuperaci¨®n del cr¨¦dito manifestada entre febrero y abril, ¨²ltima cifra conocida, si bien no debe olvidarse que aqu¨ª se mane jan datos a fin de mes, sometidos por tanto a fuertes perturbaciones. La inc¨®gnita es si ese ritmo se mantendr¨¢ o si las fuertes tensiones a que est¨¢ sometido el mercado desde finales de mayo ejercer¨¢n r¨¢pidamente su efecto, moderando el proceso expansivo.

Esas tensiones a las que nos acabamos de referir se han traducido en subidas considerables en los tipos de mercado. Tal subida es, en parte, producto de una actitud deliberada del Banco de Espa?a, que busc¨® as¨ª forzar una reducci¨®n de los amplios m¨¢rgenes disponibles de redescuento a que hab¨ªa dado lugar el bajo nivel de tipos dominantes en el mercado durante los meses de abril y mayo. Pero, en todo caso, queda por explicar por qu¨¦ los tipos a largo -cuadro 2- no han subido, m¨¢s bien lo contrario.

Los mercados de capitales: renovarse o morir

Las cifras recogidas en el cuadro 3 no precisan de comentario. El volumen de financiaci¨®n que en los primeros meses de 1978 est¨¢ proporcionado a la econom¨ªa los mercados primarios de capitales es sensiblemente parecido al del mismo per¨ªodo del a?o anterior, con la notable excepci¨®n de la financiaci¨®n en acciones.Este hecho refleja la persistencla de una situaci¨®n de aton¨ªa en la bolsa y el absoluto olvido en que el inversor ha dejado caer al rnercado de renta variable. Aun cuando no pod¨ªa esperarse que el informe de la comisi¨®n para el Mercado de Valores fuera una var¨ªta m¨¢gica que resolviera de un toque los problemas acumulados desde hace a?os, no deja de lamentable el silencio oficial que ha rodeado la entrega y posterior discusi¨®n del informe. Parece como si la combinacl¨®n de indiferencia e incomprensi¨®n por parte de la Administraci¨®n y la presi¨®n de estamentos interesados haya conseguido relegar el trabajo de la comisi¨®n a la categor¨ªa de temas que el paso del tiempo resolver¨¢.

Por otro lado, el per¨ªodo de tiempo elegido para confeccionar el cuadro no ha permitido incluir en su primer rengl¨®n las dos ¨²ltiinas emisiones de deuda p¨²blica al 10,25 y 9,50%, que han sido acogidas en el mercado con m¨¢s reticencia de la esperada por los responsables del Tesoro.

Los inconvenientes del ¨¦xito

Si, como se apunta, la tasa de crecimiento de las disponibilidades superase en mayo el 23%, la evoluci¨®n inedia del dinero durante los cinco primeros meses del a?o habr¨¢ rebasado con amplitud la tasa objetivo del 17%. En un pa¨ªs cuyo montaje econ¨®mico reposa fundamentalmente en el ¨¦xito o fracaso de la pol¨ªtica monetaria, esa desviaci¨®n constituye rnotivo de honda preocupaci¨®n.El tema reside en analizar cu¨¢les han podido ser las causas de esa desviaci¨®n y a ello no contribuyen, desde luego, los comentarios que ¨²ltimamente se est¨¢n prodigando a prop¨®sito de las distintas ?escuelas de pensarniento? que han florecido en el seno de la Administraci¨®n. El punto de partida es, no obstante, relativarnente sencillo. El ¨¦xito inicial de una devaluaci¨®n reside en que el Gobierno que la efect¨²a sea consciente, si esto no es pedir demasiado a un Gobierno, de la necesidad de adoptar una pol¨ªtica deflacionista destinada a compensar los efectos inflacionistas de toda devaluaci¨®n afortunada. La circunstancia, hasta cierto punto peculiar, de la coyuntura espa?ola hace que la situaci¨®n de depresi¨®n interna haya retrasado los efectos multiolicadores que cualquier devaluaci¨®n origina sobre la demanda y las rentas internas.

A ello se a?ade el que el sector p¨²blico ha sido muy expansivo -el consenso entre los partidos pol¨ªticos parece pasar en todo caso por gastar siempre un poco m¨¢s, no s¨®lo a trav¨¦s de su d¨¦ficit de caja con el Banco de Espa?a, sino, tambi¨¦n, v¨ªa el recurso a la financiaci¨®n exterior; recurso, adem¨¢s de disparatado en las actuales circunstancias, innecesariamente caro y perjudical para la imagen espa?ola en los mercados financieros internacionales. Ambos factores parecen haber sido de tal magnitud que en junio han cercenado las posibilidades de control monetario por parte del Banco de Espa?a. Y a tal grado han llegado las cosas que durante la segunda decena de ese mes el Banco no ha podido ofrecer sus pr¨¦stamos diarios en subasta.

Lo que ello significa est¨¢ claro. En junio las disponibilidades, libres de todo tipo de control, habr¨¢n vuelto a superar la tasa objetivo y haciendo a¨²n m¨¢s probable la necesidad de forzar una pol¨ªtica monetaria restrictiva durante el segundo semestre del a?o; es decir, en el per¨ªodo en el cual hubiera sido conveniente apuntalar financieramente una posible, aun cuando modesta, recuperaci¨®n de la econorn¨ªa.

Este panorama justifica el cuadro de medidas monetarias uroentes que el Banco de Espa?a acaba de montar. Su posible ¨¦xito no tendr¨¢, sin embargo, efectos inmediatos y la autoridad monetaria seguir¨¢ experimentando en los pr¨®ximos meses dificultades para restablecer su pol¨ªtica de control.