Razones de un desencanto

El declive de la Bolsa parece no tener final. La baja ha sido la constante de los ¨²ltimos cinco a?os y las fases de recuperaci¨®n, casi pura an¨¦cdota. El valor real de las acciones cotizadas se ha reducido a una d¨¦cima parte y el volumen de emisiones supone cifras rid¨ªculas si se comparan con las del per¨ªodo 1970-1974. Las razones, aceptadas con generalidad, para explicar el desastre burs¨¢til, son: la crisis econ¨®mica, la p¨¦rdida de confianza ante los problemas pol¨ªticos de la transici¨®n, y los recelos sobre el mayor control fiscal. Voy a centrar este breve comentario en tres aspectos concretos adicionales.El primero son las expectativas negativas que genera la propia evoluci¨®n del mercado. Ante una baja tan prolongada, la actitud que se ha impuesto es que cuanto m¨¢s se tarde en vender mayor ser¨¢ la p¨¦rdida, y la experiencia de los ¨²ltimos a?os avala esta convicci¨®n. Ya no importa que las cotizaciones hayan llegado a niveles muy bajos respecto a la realidad de las empresas; la idea dominante es que en el futuro estar¨¢n a¨²n m¨¢s bajas y esto es decisivo.

El segundo punto es la inexistencia de canales institucionales. Parece claro que el auge de la Bolsa espa?ola en el per¨ªodo 1967-1974, no puede explicarse sin aludir a las entidades de inversi¨®n colectiva. En la actualidad no es que se haya frenado la canalizaci¨®n de recursos hacia la Bolsa, sino que se ha invertido el proceso, ya que son numerosas las sociedades de inversi¨®n que se liquidan, poniendo en venta sus carteras en un mercado donde no existe demanda. En los ¨²ltimos meses creo que este factor es fundamental para explicar las tensiones bajistas.

El tercer aspecto a considerar es el alza del tipo de inter¨¦s real de los ¨²ltimos a?os. El tema puede enunciarse de forma muy simple: la Bolsa espa?ola no puede competir con los rendimientos que proporcionan otros activos. Esto no se debe a que la rentabilidad por dividendos se haya reducido; al contrario, se ha elevado, como resultado del mantenimiento de los dividendos sobre el nominal y la ca¨ªda de las cotizaciones. Sin embargo, el alza espectacular de otros activos financieros ha ampliado las diferencias existentes. No es extra?o, pues, que en un clima de desconfianza los inversores prefieran bonos del Tesoro o fondos p¨²blicos, que ofrecen rentabilidades elevadas e incentivos fiscales.

Junto a estos factores negativos es preciso considerar otros. La crisis de la Bolsa espa?ola no ha sido debida a una ca¨ªda de los beneficios empresariales. En los ¨²ltimos a?os, las empresas a nivel nacional han reducido sus beneficios, pero esto no ha ocurrido en conjunto en las empresas cotizadas en Bolsa, debido a la peculiar distribuci¨®n sectorial de nuestro mercado. Hay que tener en cuenta que los bancos y las sociedades de servicios p¨²blicos, que constituyen m¨¢s del 70% de la capitalizaci¨®n burs¨¢til, han incrementado, a?o tras a?o, los beneficios, al ser sectores que pod¨ªan trasladar los aspectos negativos que pudieran afectarles; ha sido en las empresas espec¨ªficamente industriales donde los beneficios han bajado, pero ¨¦stas apenas suponen un 10% de la capitalizaci¨®n total. Como consecuencia, los niveles de PER han disminuido de forma muy importante y, en la actualidad, puede afirmarse que las cotizaciones de la Bolsa espa?ola, medidas en t¨¦rminos de beneficio, son sensiblemente m¨¢s bajas que en el resto de los mercados. La infravaloraci¨®n de las empresas es a¨²n m¨¢s clara si se considera su valor en libros. La conclusi¨®n es que nos encontramos en una situaci¨®n que no puede prolongarse de forma indefinida: beneficios empresariales crecientes y cotizaciones en baja.

Si lo anterior es cierto, no lo es menos que, cuando se examinan las posibles fuentes que pudieran propiciar un final de la baja, el panorama es desolador. El inversor particular ha tenido una experiencia tan negativa que no ser¨¢ f¨¢cil que se anime de nuevo; a las instituciones de inversi¨®n colectiva se las ha empujado a la desaparici¨®n ante la general indiferencia; por ¨²ltimo, la capacidad de compra de? resto de la inversi¨®n institucional se centra en los activos bancarios y en los del sector p¨²blico.