Sobre la flexibilidad administrada del tipo de cambio de la peseta

El pasado d¨ªa 20 de junio apareci¨® en esta misma secci¨®n un art¨ªculo de Jos¨¦ Diego Teigeiro Ruiz propugnando la flexibilidad total para el tipo de cambio de la peseta como instrumento para propiciar una mejor asignaci¨®n de recursos, reducir la tasa de desempleo y aumentar las exportaciones espa?olas. En las l¨ªneas que siguen tratar¨¦ de exponer mis argumentos en pro de una cierta intervenci¨®n de las autoridades monetarias en el mercado de cambios y de demostrar que la flotaci¨®n administrada de nuestra moneda ha contribuido a evitar fluctuaciones excesivas que no hubieran ayudado a alcanzar los objetivos se?alados por Teigeiro Ruiz.A continuaci¨®n tratar¨¦ de juzgar lo apropiado o no de la intervenci¨®n del. Banco de Espa?a en el mercado de cambios en los ¨²ltimos a?os. A tal efecto examinar¨¦ su pol¨ªtica de intervenci¨®n a partir de la devaluaci¨®n de julio de 1977, distinguiendo cuatro per¨ªodos seg¨²n la tendencia que ha mostrado la posici¨®n efectiva de la peseta. El cuadro 1 recoge los valores del ¨ªndice de posici¨®n efectiva de la peseta y del volumen de reservas exteriores netas espa?olas al inicio y al final de cada uno de los cuatro per¨ªodos.

Julio 1977-Abril 1978. A lo largo de este per¨ªodo, el tipo de cambio de la peseta sufri¨® una fuerte presi¨®n al alza, fruto de la conjunci¨®n de dos tipos de modificaciones en la balanza de pagos espa?ola. Por una parte, la gran mejora experimentada por la balanza por cuenta corriente, justificada, en gran medida, por los avances logrados en el campo de la inflaci¨®n. Por otra, las entradas considerables de capitales que se produjeron como respuesta a unas expectativas de apreciaci¨®n de la peseta y a la pol¨ªtica monetaria restrictiva que hab¨ªa elevado los tipos de inter¨¦s espa?oles. La intervenci¨®n del Banco de Espa?a con una posici¨®n compradora neta de divisas extranjeras fue de suficiente magnitud para contrarrestar estas fuerzas e incluso para inducir un retroceso gradual e ininterrumpido del tipo de cambio

Mayo 1978-mayo 1979. Las exportaciones empezaron a aumentar m¨¢s all¨¢ de lo que pudiera justificar la evoluci¨®n de los precios y la productividad de nuestra econom¨ªa, y los controles existentes impidieron que se produjeran salidas de capitales que hubieran podido compensar el efecto desequilibrador ocasionado por estos aumentos at¨ªpicos de las exportaciones. Es m¨¢s, ante las restricciones crediticias internas, lo que se dio es un mayor recurso a la financiaci¨®n exterior por parte del sector privado. Todos estos fen¨®menos contribuyeron a que las presiones sobre el tipo de cambio de la peseta continuaran incluso con m¨¢s fuerza. Y, como la intervenci¨®n del Banco de Espa?a fue menos intensa, la peseta se apreci¨® considerablemente en el mercado de cambios.

Junio 1979-enero 1980. En el mes de junio de 1979 se inici¨® un per¨ªodo en el que la balanza por cuenta corriente iba a pasar por fases sucesivas de mejora y empeoramiento poco justificadas por la evoluci¨®n de nuestra econom¨ªa. Por otra parte, segu¨ªan entrando capitales con car¨¢cter infundadamente especulativo o atra¨ªdos, simplemente, por un diferencial de intereses favorable a Espa?a. En conjunto, pues, persist¨ªan fuerzas que presionaban hacia una apreciaci¨®n injustificada de la peseta. La intervenci¨®n del Banco de Espa?a comprando, una vez m¨¢s, en t¨¦rminos netos, divisas extranjeras, hizo que la peseta experimentara una depreciaci¨®n gradual, lo cual parec¨ªa apropiado dada la fase depresiva en la que acababa de entrar la econom¨ªa espa?ola.

Febrero 1980-abril 1980. En este per¨ªodo, las fuerzas que determinan la evoluci¨®n del tipo de cambio de la peseta cambiaron dr¨¢sticamente de sentido, sin que podamos apenas explicarnos el porqu¨¦. As¨ª, la balanza por cuenta corriente entr¨® en una profunda depresi¨®n, a pesar de la evoluci¨®n favorable del tipo de inflaci¨®n espa?ol con respecto a los tipos de inflaci¨®n de otros pa¨ªses industrializados (v¨¦ase el cuadro 2). Por su parte, los flujos de capitales experimentaron unas salidas netas muy importantes, debido, fundamentalmente, a dos circunstancias. Primero, la escalada de los tipos de inter¨¦s americanos, que se inici¨® en la segunda mitad de febrero y que se propag¨® luego a otros pa¨ªses industrializados. Segundo, las expectativas de depreciaci¨®n de la peseta, que se desencadenaron con especial fuerza en la primera mitad de marzo, como queda patente en la ampliaci¨®n del tipo de descuento de la peseta con respecto al d¨®lar en el mercado a plazo y en los avances que se registraron en el pago de las importaciones espa?olas.

El an¨¢lisis desarrollado hasta aqu¨ª me permite sacar estas conclusiones: 1. Teniendo en cuenta la naturaleza de los flujos comerciales y de capitales que se han registrado en la balanza de pagos, resulta evidente que el sentido de la intervenci¨®n del Banco de Espa?a en el mercado de cambios ha sido el apropiado para que la posici¨®n efectiva de la peseta evolucione, en t¨¦rminos generales, de acuerdo con la tendencia b¨¢sica de la econom¨ªa espa?ola. Su magnitud, sin embargo, que puede explicarse por los objetivos que el Banco de Espa?a pretend¨ªa conseguir en cada per¨ªodo (desarrollo econ¨®mico o reconstituci¨®n del volumen de reservas en el primero, mejor control de la base monetaria en el segundo ... ), fue quiz¨¢ excesiva en el primer per¨ªodo e insuficiente en el segundo. En cualquier caso, de no haberse producido esta intervenci¨®n, la peseta se habr¨ªa apreciado r¨¢pidamente y en demas¨ªa despu¨¦s de la devaluaci¨®n de 1977 y, a continuaci¨®n, hubiera estado a merced de movimientos especulativos desencadenados muchas veces por acontecimientos ajenos a nuestra econom¨ªa. As¨ª, por ejemplo, en una fase de depresi¨®n gradual pero continuada que la econom¨ªa espa?ola inici¨® en junio de 1979, la peseta se hubiera apreciado mucho y casi sin interrupci¨®n hasta enero de 1980, para caer en un profundo declive en los meses siguientes en el caso de que las fuerzas del mercado hubieran actuado libremente. Esta depreciaci¨®n exagerada habr¨ªa incrementado dram¨¢ticamente las facturas que Espa?a ha de pagar en concepto de energ¨ªa, y ello no hubiera ayudado a la recuperaci¨®n econ¨®mica, sino todo lo contrario. Adem¨¢s, elevar¨ªa innecesariamente, en un futuro pr¨®ximo, nuestro tipo de inflaci¨®n (ya empiezan a notarse las repercusiones inflacionistas de las recientes subidas de los precios energ¨¦ticos) y podr¨ªa originar, en el caso de que nuestras autoridades adoptasen pol¨ªticas expansivas para salir de la depresi¨®n, un c¨ªrculo vicioso de depreciaci¨®n/inflaci¨®n. 2. Los cambios que se dar¨ªan en la relaci¨®n precios espa?oles /precios extranjeros, como consecuencia de las modificaciones libres del tipo de cambio de la peseta, por ser exagerados y aleatorios, no beneficiar¨ªan a nuestras exportaciones ni ser¨ªan un instrumento ¨²til para una asignaci¨®n eficiente de los recursos. 3. La necesidad de intervenir ir¨¢ decreciendo a medida que se liberalicen los mercados financieros espa?oles y que se supriman los controles sobre las salidas de capitales, puesto que as¨ª podr¨¢n surgir movimientos de capitales de car¨¢cter equilibrador cuando aparezcan desequilibrios considerados at¨ªpicos o no justificados en la cuenta corriente de la balanza de pagos. En esta l¨ªnea se est¨¢ avanzando sensiblemente en los ¨²ltimos a?os y sobre ella pretenden conducir nuestra econom¨ªa las autoridades monetarias espa?olas. 4. Pero, de todas formas, siempre habr¨¢ necesidad de intervenir, dada la rapidez con que los capitales responden a la modificaci¨®n de ciertas variables o a la formaci¨®n de expectativas. Esta necesidad es particularmente evidente en el caso del tipo de cambio de la peseta con respecto a los pa¨ªses de la CEE si Espa?a desea, en una fecha no lejana, participar en los acuerdos monetarios de dicha ¨¢rea econ¨®mica.