?Que factores determinan el valor de la peseta?

El valor relativo de la peseta respecto de otras monedas o, lo que es lo mismo, su tipo de cambio, est¨¢ determinado por un conjunto de factores mediante un complejo sistema de relaciones directas e indirectas, a corto y largo plazo, que hacen muy dif¨ªcil poder evaluar su influencia a nivel individual. En un reciente trabajo, publicado en la revista n¨²mero 7 de Papeles de Econom¨ªa Espa?ola, he intentado hacer un an¨¢lisis de estas relaciones para el caso de Espa?a.Parece existir un cierto consenso en que a largo plazo el elemento fundamental a la hora de determinar el tipo de cambio es el diferencial de n¨ªveles de inflaci¨®n entre un determinado pa¨ªs y el resto del mundo. Sin embargo, las constataciones que se han hecho en distintos pa¨ªses no demuestran una correlaci¨®n clara entre uno y otro, incluso en los casos extremos, como la hiperinflaci¨®n alemana o la de algunos pa¨ªses latinoamericanos. Ello se debe fundamentalmente a la existencia de otrbs factores no monetarios que tambi¨¦n influyen en el tipo de cambio a largo plazo.

En Espa?a, en el per¨ªodo 1973-1980, los movimientos del tipo de cambio no se han adaptado a los diferenciales de inflaci¨®n, como cabr¨ªa esperar, sino que han quedado por debajo, dando lugar a un descenso de nuestra competitividad exterior. ?Qu¨¦ factores reales han incidido en este descenso? Sin duda alguna, la evoluci¨®n de nuestra productividad por hora trabajada ha descendido (1978 y 1979) o ha crecido menos que las de nuestros pa¨ªses competidores (1980), todo ello a pesar de que se ha experimentado un descenso en el n¨²mero de horas trabajadas y del n¨²mero de asalariados. Adem¨¢s, nuestros salarios reales han crecido entre 1970 y 1980 en mayor medida que los de nuestros competidores, lo que ha reducido asimismo nuestro nivel de competitividad.

Por otro lado, parece existir tambi¨¦n un consenso en que a corto plazo, la determinaci¨®n de los tipos de cambio depende en mayor medida de los mercados financieros y de las expectativas. Esto supone que, excluyendo el factor riesgo, los pa¨ªses con tipos de inter¨¦s m¨¢s altos atraen m¨¢s capital y se produce una apreciaci¨®n en su tipo de cambio y los paises con tipos de inter¨¦s m¨¢s bajos tendr¨¢n salidas de capital y depreciaci¨®n de su tipo de cambio.

En Espa?a, los tipos de inter¨¦s han estado, salvo en dos ocasiones (marzo de 1978 y junio-julio de 1979) a un nivel m¨¢s alto que los del curomercado y, sin embargo, la peseta se ha ido depreciando.

Esto se ha debido, sin duda alguna, a las limitaciones que el control de cambios ha impuesto al mercado, tanto en la existencia de las pesetas A y B que reduce la convertibilidad externa de la peseta, como en la regulaci¨®n estrecha de? mercado a plazo, que ni es libre ni est¨¢ equilibrado, ya que no todas las transacciones pueden cubrirse del riesgo de cambio.

Tampoco las expectativas han jugado plenamente en el caso espa?ol. Por un lado, los tipos de camb a plazo no han sido buenos previsores de los tipos al contado que se han dado posteriormente. Por otro lado, los leads y lags del comercio exterior no han detectado los movimientos bruscos de los tipos de cambio. En ambos casos, las devaluaciones de 1976 y 1977 no han sido previstas por las expectativas en toda su amplitud.

Por ¨²ltimo, a medio plazo se considera que es la balanza por cuenta corriente la que tiene una mayor influencia sobre el tipo de cambio. Un pa¨ªs con d¨¦ficit por cuenta corriente deber¨¢ mejorar su competitividad depreciando su tipo de cambio, o se ver¨¢ obligado a financiarlo con reservas si es que tiene suficientes o, finalmente, y esto es m¨¢s duro, deber¨¢ acudir a una deflaci¨®n v¨ªa reducci¨®n de la demanda global, lo que no es f¨¢cil.

En Espa?a, la relaci¨®n balance corriente-tipo de cambio ha sido m¨¢s consistente, aun cuando la devaluaci¨®n de 1976 no tuvo efecto alguno sobre su d¨¦ficit, y durante 1980 la balanza corriente no ha mejorado a pesar de la depreciaci¨®n continuada del tipo de cambio.

En resumen, es dif¨ªcil decidir cu¨¢l de estos factores tiene, en un momento determinado, o durante un periodo de tiempo, una influencia sobre el tipo de cambio, y m¨¢s dif¨ªcil a¨²n saber en todo momento cu¨¢l es el tipo de cambio en equilibrio para la peseta. Por ello, hay que, cuando menos, recelar de todos aquellos que nos dicen constantemente que el tipo de cambio de la peseta est¨¢ devaluado o revaluado y que lo que hay que hacer es apreciarlo o depreciarlo. La mayor¨ªa de las veces son argumentaciones t¨¦cnicas que esconden un inter¨¦s econ¨®mico muy concreto.