La realidad del seguro de cambio

El autor critica un art¨ªculo de Jos¨¦ Luis Cer¨®n, aparecido en estas mismas p¨¢ginas el pasado 14 de junio, en el que se defiende la tesis de que el seguro de cambio de las autopistas no comporta p¨¦rdidas al erario p¨²blico, puesto que, seg¨²n ¨¦l, lo que pierde el Banco de Espa?a lo recupera el Tesoro, o viceversa. El autor defiende la idea de que esto es s¨®lo concebible si el erario p¨²blico y el Banco de Espa?a tomasen partida contrapuesta y que tanto la empresa que se cubre con el seguro como el Banco de Espa?a y el Tesoro son un mismo bolsillo a efectos contables, por lo que el saldo neto es una p¨¦rdida o ganancia para la econom¨ªa nacional.

Cuando el Banco de Espa?a autoriz¨® en su d¨ªa el endeudamiento en divisas para las autopistas se comprometi¨®, en virtud del seguro de cambio, a ced¨¦rselas de nuevo al prestatario espa?ol (Autopistas) a una tasa dada para saldar su deuda externa al mismo precio m¨¢s el inter¨¦s de la peseta, representada por el diferencial del mercado a plazo, que es el beneficio del Banco de Espa?a, mediante lo cual el banco emisor act¨²a en este caso tan s¨®lo como entidad prestataria de d¨®lares y al propio tiempo prestamista de pesetas por el contravalor de las divisas recibidas, por lo que, de hecho, es un pr¨¦stamo contra las reservas de divisas, que no se ven, sin embargo, incrementadas en t¨¦rminos absolutos, por cuanto toma a corto lo que habr¨¢ de ceder a largo plazo, y, por tanto, contrariamente a lo que dice el presidente de Aseta, no se financia con ahorro exterior, sino que es un pr¨¦stamo con cargo al Banco de Espa?a, y m¨¢s concretamente contra su reserva de divisas, que es, obviamente, ahorro interior.Por otra parte, a diferencia de Autopistas, los dem¨¢s prestatarios espa?oles que no gozan de esta facilidad hubieron de correr el albur de las fluctuaciones del d¨®lar, porque los d¨®lares percibidos por el Banco de Espa?a y que ¨¦ste usa para financiar su d¨¦ficir a corto plazo forman parte de las reservas, por cuando en su d¨ªa el vencimineto del pr¨¦stamo de Autopistas habr¨¢ de pagar la tasa existente en ese momento para hacer frente a ese pago, ateni¨¦ndose a los resultados de la conversi¨®n de la relaci¨®n peseta-divisa, t¨¦cnica que no es privativa de este empr¨¦stito sino que es una mec¨¢nica general aplicada al manejo de nuestras reservas que financia los d¨¦ficit comerciales con capitales a corto contra compromisos a largo, lo cual no quiere decir que el Banco de Espa?a no asuma por cuenta del particular, en este caso, el riesgo de cambio. El que se englobe dentro de una macropartida de la contabilidad nacional no impide que no se haya producido la merma o ganancia de la tasa de cambio. No puede por ello decirse que no hay coste, porque el da?o emergente del cambio adverso repercute en el Banco de Espa?a en lugar de hacerlo en Autopistas.

Cuando un prestatario toma un pr¨¦stamo en divisas y asume el riesgo del cambio, los d¨®lares tomados por el Banco de Espa?a y cedidos al prestatario forman parte de la reserva de divisas que habr¨¢ de reponer y que se devaluar¨¢n o revalorizar¨¢n seg¨²n la evoluci¨®n de la peseta, y en esa funci¨®n el Banco de Espa?a no act¨²a como mero agente o broker, sino como dealer o market maker, y sufre las incidencias de sus activos como cualquier otro agente econ¨®mico, y al contraer obligaciones contra sus reservas act¨²a como gestor de unos fondos o se subroga, como en el caso del seguro en el riesgo de un particular, especialmente cuando la concesi¨®n al particular no tiene un car¨¢cter generalizado, sino excepcional.

Merma en pesetas

En el seguro, si se practica a la tasa de, por ejemplo, 150 con el Banco de Espa?a y la divisa sube, por ejemplo, a 160, el Banco de Espa?a, al devolver esas divisas para saldar la deuda de Autopistas, habr¨¢ de abonar 10 pesetas m¨¢s, lo haga esto de sus propias reservas o adquiera las divisas en el exterior. La cantidad de d¨®lares, naturalmente, no var¨ªa, pero se produce una merma en pesetas, como resultado del diferencial de cambio que el Banco de Espa?a habr¨¢ de producir o recabar de sus fondos, al haberse subrogado en el riesgo cambiario por cuenta de Autopistas. El hecho de que sea el banco emisor no le exonera la p¨¦rdida de cambio, porque en esto no act¨²a como banco central sino como compa?¨ªa de seguros que asume un riesgo.

La contabilidad final del Banco de Espa?a se hace en pesetas, y, ya sus activos financieros sean oro u otras divisas, forman parte global de su posici¨®n financiera. El Banco de Espa?a ha de contabilizar en sus reservas de divisas el valor de reposici¨®n que comporta la satisfacci¨®n de una deuda en una divisa duda y no puede independizar sus tenencias de divisas como si fuesen compartinientos estancos, porque todas ellas tienen la finalidad de ayudar a saldar nuestras deudas internacionales y, por lo tanto, su uso tiene que estar otorgado con car¨¢cter general a todos los residentes por igual, porque cuando Autopistas o la Renfe act¨²an en los mercados financieros, act¨²an como entidades privadas.

El hecho de que el resultado neto de estas operaciones se contabilice en el Tesoro es absolutamente irrelevante, porque Tesoro y Banco de Espa?a son dos bolsillos de la contabilidad nacional.

La apor¨ªa dial¨¦ctica con que se encuentra el se?or Cer¨®n es lo que los escol¨¢sticos llamaban unflatus vocis. Nos pongamos como nos pongamos, el seguro de cambio hecho por el Banco de Espa?a va con cargo a las reservas de divisas, de suerte que en cuyo caso, si, por ejemplo, el d¨®lar sube, al Banco de Espa?a le costar¨¢ m¨¢s reponer sus reservas. Pero las reservas de divisas forman parte del ahorro nacional; han de ser consideradas como un todo de la econom¨ªa nacional y, por lo tanto, cualquier beneficio de la misma dado a una empresa individual, como Autopistas, es excepcional, ya que la reposici¨®n de la divisa habr¨ªa de ser contabilizada a precios corrientes; de otra manera., habr¨ªa que dar la facilidad del seguro de cambio con car¨¢cter general y cubrir el riesgo de las empresas en base al precio que en su d¨ªa contrataron y no al que pudieron o puedan contratar en la actualidad.

Otra cosa ser¨ªa que el titular del seguro fuese autorizado a cubrirse en el exterior porque las p¨¦rdidas o ganancias de la operaci¨®n se las habr¨ªa endosado a un no residente y, por lo tanto, no habr¨ªa merma o ganancia en dicha operaci¨®n, al no afectar a la valoraci¨®n de las reservas. Podr¨¢ influir en el mercado, pero no en la posici¨®n de las reservas. El se?or Cer¨®n quiere dejar zanjada esta pol¨¦mica cuando, a mi manera de ver, lo que hace es empezarla.