Los pagar¨¦s del Tesoro pierden atractivo para los inversores y dejan de ser el refugio ideal del 'dinero negro'

La renovaci¨®n de 2,4 billones de pesetas de pagar¨¦s del Tesoro que vencen en el verano preocupa en medios de la Administraci¨®n, que intenta buscar soluciones alternativas a la p¨¦rdida de valor estrat¨¦gico que padece este instrumento financiero. Los inversores privados que ten¨ªan en sus carteras una fuerte cantidad de pagar¨¦s del Tesoro dejan pasar la oportunidad de renovar sus t¨ªtulos y buscan colocaciones alternativas de mayor rentabilidad. Las cifras de existencia de dinero negro que se manejaban para explicar en parte la aceptaci¨®n de los pagar¨¦s del Tesoro se desinflan a medida que pasan los meses.

En los meses de julio, agosto y septiembre vencen un total de 2,4 billones de pesetas colocados en pagar¨¦s del Tesoro, de los que la mitad aproximadamente se encuentran en manos del p¨²blico. El resto est¨¢ en las carteras de las entidades financieras para cumplir el coeficiente de regulaci¨®n monetaria. A las autoridades econ¨®micas no les preocupa la renovaci¨®n de estos ¨²ltimos pagar¨¦s porque, al estar muy ajustados los bancos y cajas con las exigencias de la normativa legal, se da por seguro que no habr¨¢ problemas pasa su recolocaci¨®n. De hecho es lo que ha ocurrido en el mes de julio.Lo que mantiene preocupada a la Administraci¨®n, y que ha provocado que Carlos Solchaga saque una orden ministerial en pleno agosto anunciando una emisi¨®n de bonos para primeros de septiembre, es lo que puede ocurrir con los 1,2 billones de pesetas de pagar¨¦s de pr¨®ximo vencimiento en manos del p¨²blico. Esta nueva emisi¨®n viene a sustituir al proyecto de fijar un calendario estable de emisiones de bonos.

Desde primeros de julio hasta ahora ha vencido aproximadamente la mitad de los 1,2 billones de pesetas, y la oferta de dinero para adquirir pagar¨¦s nuevos apenas si ha llegado a los 200.000 millones de pesetas. La p¨¦rdida de rentabilidad comparativa entre estos t¨ªtulos y otras colocaciones alternativas puede estar detr¨¢s de la retirada de tan importantes cantidades de dinero, que se daban como seguras alimentadoras de la financiaci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico.

Nuevas f¨®rmulas

En concreto, en algunos medios de la Administraci¨®n se empieza a replantear todo el esquema de funcionamiento de estas emisiones, que contaban con ventajas fiscales al no tener retenci¨®n en origen, a la luz del fuerte crecimiento de los dep¨®sitos en bancos y cajas de ahorro que ha tenido lugar desde el pasado mes de mayo. El dinero negro, que estuvo dentro de los cauces de los pagar¨¦s, o est¨¢ saliendo hacia otras f¨®rmulas de inversi¨®n o no era tan importante como se cre¨ªa en un principio.La baja de tipos de inter¨¦s de los pagar¨¦s del Tesoro, en la actualidad en torno al 8% anual para las emisiones a 18 meses, contrasta con los precios del dinero en el mercado interbancario, por encima del 12%. Las grandes empresas que colocaban, a trav¨¦s de bancos y otros intermediarios financieros, sus excedentes de tesorer¨ªa en cuentas ligadas a los pagar¨¦s del Tesoro han encontrado otras f¨®rmulas que les permitan obtener mayor rentabilidad. En la actualidad, las participaciones en operaciones de cr¨¦dito, las cesiones temporales de pr¨¦stamos, permiten pagar por unos dep¨®sitos cantidades mayores a pesar de las retenciones de impuestos.

Todo ello hace pensar que, si se mantiene la situaci¨®n actual, el mercado de pagar¨¦s del Tesoro acabar¨¢ desapareciendo a medio plazo y que la Adminisrtraci¨®n se tendr¨¢ que volcar a¨²n m¨¢s en las emisiones de deuda a medio y largo plazo para financiar el d¨¦ficit actual y el acumulado, con el consiguiente encarecimiento. Ahora bien, si el resto de los tipos de inter¨¦s iniciara una baja pronunciada el atractivo de los pagar¨¦s del Tesoro podr¨ªa volver a crecer al estrecharse el diferencial existente entre unos y otros y mantener los pagar¨¦s la opacidad fiscal.

El d¨¦ficit p¨²blico

Sin embargo, los problemas de control monetario que se est¨¢n produciendo en este ejercicio no parecen permitir demasiadas alegr¨ªas en este terreno. El Banco de Espa?a subast¨® ayer un bill¨®n de pesetas en pr¨¦stamos de regulaci¨®n. Casi en el mismo momento en que se reducen los tipos de inter¨¦s generales, el crecimiento de las magnitudes monetarias se dispara hasta superar ampliamente los objetivos fijados por el Gobierno. Cuando se mantienen los tipos de inter¨¦s, la cantidad de dinero en circulaci¨®n vuelve a la senda prevista. Al tiempo, las necesidades de financiaci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico presentan fuertes oscilaciones.Unos meses parece que el d¨¦ficit est¨¢ controlado y en otros momentos se dispara como en los peores momentos. En julio las cifras son muy buenas y por ello el crecimiento monetario ha ido por debajo de las previsiones. Pero existe el temor, en parte fundado, de que se hayan embalsado una parte de los gastos, que volver¨¢n a salir en los pr¨®ximos meses.