Una nueva era para la deuda p¨²blica

La exposici¨®n de la nueva normativa y de su proyecci¨®n prevista viene enriquecida con una valoraci¨®n cr¨ªtica por parte de profesionales del mercado de capitales de los rasgos b¨¢sicos del sistema de anotaciones en su desarrollo normativo actual, as¨ª como con su opini¨®n sobre elementos esenciales que ha de incorporar en su evoluci¨®n futura para dar paso a un mercado con el potencial necesario para cumplir las funciones que se le asignan. Siendo ¨¦stas muy diversas, adem¨¢s de sustentar la financiaci¨®n del Estado con el coste m¨ªnimo posible, cabe destacar la de permitir mediante operaciones de mercado abierto una instrumentaci¨®n m¨¢s efectiva y gradual de la pol¨ªtica monetaria.

Aspectos sin concretar

Como es sabido, el Real Decreto 505/1987, de 2 de abril, ha establecido la regulaci¨®n b¨¢sica del sistema de anotaciones —central de anotaciones en cuenta, operaciones, titularidad de la deuda y titularidad de cuentas en la central, entidades gestoras, constituci¨®n de garant¨ªas, transformaci¨®n de anotaciones a t¨ªtulos y viceversa, facultades de supervisi¨®n, etc¨¦tera—, pero tanto ese real decreto como la Orden de 19 de mayo y dem¨¢s disposiciones que lo desarrollan han dejado abiertos, por el momento, aspectos sustanciales de la organizaci¨®n del mercado, singularmente en lo que podr¨ªa denominarse operadores y estructura funcional del mercado mayorista, as¨ª como el engarce del mercado burs¨¢til de anotaciones de deuda dentro del mercado global.

No obstante lo anterior y el precedente cercano de los pagar¨¦s del Tesoro, el sistema de anotaciones en cuenta de deuda del Estado introduce novedades importantes no meramente terminol¨®gicas, sino institucionales, jur¨ªdicas y operativas, que hacen extremadamente ¨²tiles algunas de las colaboraciones contenidas en el suplemento citado. En una de ellas, la de Manuel Mendoza, se analizan elementos esenciales del sistema, como la relaci¨®n entre entidades gestoras y clientes, las operaciones de compra-venta con pacto de recompra, la constituci¨®n de derechos de garant¨ªa, etc¨¦tera, cuya naturaleza jur¨ªdica ha estado sujeta a debate. En otra, Sebasti¨¢n Ubir¨ªa da respuesta a las cuestiones que afectan al funcionamiento de la central de anotaciones, sus relaciones con titulares de cuentas y entidades gestoras y, en general, sobre el sistema en sus componentes actuales.

Jos¨¦ P¨¦rez, por su parte, resume los rasgos fundamentales del mercado una vez completado su desarrollo institucional, describiendo el papel de los diferentes integrantes —Tesoro, Banco de Espa?a, mediadores e intermediarios, entidades gestoras, creadores de mercado, corredores entre negociantes de deuda e inversores finales.

El suplemento se completa con la reproducci¨®n de todas las normas —real decreto, orden, resoluciones de la Direcci¨®n General del Tesoro y Pol¨ªtica Financiera y circulares del Banco de Espa?a. — dictadas hasta principios de julio del presente a?o en relaci¨®n con el sistema de anotaciones en cuenta.

Complemento perfecto de lo anterior son el conjunto de opiniones que vierten sobre el presente y deseable futuro del sistema los profesionales encuestados por la revista.

Merece la pena hacer notar el alto grado de coincidencias que se producen entre las distintas opiniones en los aspectos fundamentales, y de ¨¦stas con la realidad existente y la evoluci¨®n proyectada del sistema de anotaciones, aun cuando se se?alen riesgos de fragmentaci¨®n del mercado y de mercados cautivos o ausencia de operaciones —como transmisi¨®n separada de capital e intereses— que dar¨ªan mayor fluidez al mercado.

En primer lugar, no pod¨ªa por menos que existir una coincidencia general en la importancia b¨¢sica de alcanzar unos mercados secundarios fluidos y profundos para la Deuda P¨²blica del Estado.

Coincidencia que se prolonga en la necesidad de la introducci¨®n de las innovaciones en materia de operaciones y liquidaci¨®n del sistema de anotaciones para que puedan alcanzarse mercados secundarios apropiados.

En segundo lugar, con diferente ¨¦nfasis en los aspectos funcionales m¨¢s cercanos a la actividad de quienes responden al cuestionario, la coincidencia sustancial se mantiene en la apreciaci¨®n de los elementos b¨¢sicos —agentes con distintas funciones y responsabilidades, pr¨¢cticas operativas, funciones y pol¨ªtica del Tesoro y del Banco de Espa?a, etc¨¦tera— que ha de reunir el sistema en su estado de completo desarrollo, y hay que resaltar la profunda similitud entre el sistema as¨ª delineado y el ex puesto por Jos¨¦ P¨¦rez en su art¨ªculo.

Finalmente, es satisfactorio constatar que la actuaci¨®n del Tesoro como emisor en los ¨²ltimos a?os —aunque al parecer con menor rapidez de la deseada— se ajusta sustancialmente a la que de forma pr¨¢cticamente un¨¢nime se formula como deseable.

Esto quiere decir que desde hace cuatro a?os se ha establecido una gama b¨¢sica de instrumentos que se ha ido completando conforme las circunstancias lo han permitido.

La ley de r¨¦gimen fiscal de determinados activos financieros alter¨® el car¨¢cter de los pagar¨¦s del Tesoro, y su sustituto, las letras del Tesoro, han debido supeditar su nacimiento al del sistema de anotaciones en cuenta. La creaci¨®n de un instrumento con pago de intereses mensual, indiciado o no, apropiado para jubilados, rentistas y similares, s¨®lo puede evitar la no negociabilidad si se instrumenta en anotaciones en cuenta y con restricciones fuertes en la transformaci¨®n a titulo valor.

Forma de emisi¨®n

En cuanto a la forma de emisi¨®n, es sabido que hoy d¨ªa la subasta es la forma de emisi¨®n aplicada en todos los instrumentos, excepci¨®n hecha de los pagar¨¦s del Tesoro por razones comprensibles.

En cuanto a la regularidad de las emisiones, est¨¢ establecido un calendario de emisiones en semanas alternas de pagar¨¦s y letras del Tesoro y una vez al mes para bonos del Estado. En todos los casos con fechas de petici¨®n, emisi¨®n y desembolso establecidos con car¨¢cter fijo.

Conviene tambi¨¦n se?alar que la ley de Presupuestos Generales del Estado ha fijado el l¨ªmite de emisi¨®n neta de deuda para el a?o, haci¨¦ndolo coincidir con la necesidad de endeudamiento neto del Estado de car¨¢cter presupuestario y estableciendo la posibilidad adicional de emisi¨®n si se incrementan los cr¨¦ditos para gastos de los cap¨ªtulos I al VIII.

Un esquema similar quedar¨¢ fijado con car¨¢cter permanente si recibe aprobaci¨®n parlamentar¨ªa la modificaci¨®n de las normas relativas a Deuda P¨²blica de la ley General Presupuestaria, contenida en la ley de Presupuestos Generales del Estado para el a?o 1988.

En resumen, cabe concluir que se est¨¢n sentando las bases para que en un futuro no lejano el sistema de anotaciones en cuenta de deuda del Estado se implante completo en todos sus elementos. Con ¨¦l, los mercados de deuda podr¨¢n alcanzar el grado de fluidez y volumen indispensable para facilitar a coste razonable la financiaci¨®n en el mercado del d¨¦ficit p¨²blico y la instrumentaci¨®n de la Deuda P¨²blica a trav¨¦s de operaciones de mercado abierto.

El d¨ªa que suceda tal cosa habr¨¢ llegado la modernidad al mercado de capitales espa?ol, y, a no dudarlo, sus efectos se extender¨¢n desde el mercado de deuda al resto de los mercados de valores. Estamos, pues, asistiendo actualmente a la implantaci¨®n de la pieza fundamental para el ¨¦xito de la operaci¨®n: el sistema de anotaciones en cuenta de Deuda P¨²blica. Es de agradecer que Papeles de Econom¨ªa nos ofrezca un estado situaci¨®n completo y resumido de la cuesti¨®n.

Ignacio Garrido S¨¢nchez pertenece a la Subdirecci¨®n General de Deuda P¨²blica.