El riesgo sobre la evoluci¨®n de los tipos de inter¨¦s

Si uno de los condicionantes b¨¢sicos con que se enfrentan los sistemas financieros en la actualidad es la elevada incertidumbre que subyace en el entorno que les rodea, una de las respuestas que los mercados han desarrollado ante el mismo, constituyendo uno de los principales ejes directores del fen¨®meno conocido como innovaci¨®n financiera, ha sido la generaci¨®n de instrumentos de cobertura de los riesgos implicados. Estos riesgos -de cambio, de tipo de inter¨¦s, o, en general, de variable precio- no se limitan s¨®lo al hecho de que estas variables puedan moverse en direcci¨®n contraria a los intereses del agente econ¨®mico en cuesti¨®n, sino que adem¨¢s pueden afectar a la posici¨®n competitiva del mismo de una forma muy significativa.Dentro de este panorama general, la vigilancia y cobertura de cada uno de los riesgos financieros implicados constituye un elemento indispensable a tener en cuenta en la gesti¨®n de cualquier agente econ¨®mico, pero especialmente de aquellos cuya posici¨®n ante el riesgo es mayor. En nuestro pa¨ªs, el ¨¦nfasis ha estado puesto durante mucho tiempo, tanto por motivos de la regulaci¨®n como tambi¨¦n por la propia evoluci¨®n de nuestra divisa, en el riesgo derivado del tipo de cambio. Sin embargo, en la actualidad puede afirmarse que la importancia de este riesgo ha perdido peso relativo.

Por un lado, nuestra moneda ha abandonado los niveles de debilidad relativa que la han caracterizado secularmente que no parece f¨¢cil recupere a corto plazo. Incluso si su tendencia de firmeza actual se invierte en una fecha m¨¢s o menos pr¨®xima, no puede olvidarse que, tras su incorporaci¨®n a la disciplina cambiaria del Sistema Monetario Europeo, cuenta con un cierto colch¨®n ante las divisas m¨¢s pr¨®ximas de nuestro entorno econ¨®mico, de forma que su hipot¨¦tica depreciaci¨®n no dejar¨ªa, de alg¨²n modo, de estar controlada.

En cambio, los tipos de inter¨¦s han adquirido una especial relevancia en la actualidad, dentro y fuera de nuestro pa¨ªs. Por una parte, las tensiones inflacionistas de los ¨²ltimos tiempos se han intentado corregir, b¨¢sicamente, con medidas de pol¨ªtica monetaria, mediante elevaciones de los tipos de inter¨¦s, que adem¨¢s se han visto implicados muy directamente en las pol¨ªticas cambiarias de muchos pa¨ªses. Un ejemplo extremo de este hecho lo proporciona, dentro del entorno comunitario, el Reino Unido de la se?ora Thatcher, que en un a?o ha sido testigo de pr¨¢cticamente una duplicaci¨®n de los tipos de inter¨¦s oficiales: de un 7,5% en mayo de 1988 a un 14% en 1989. Este ejemplo es especialmente relevante para Espa?a, que cuenta tambi¨¦n con unos altos tipos de inter¨¦s.

Tanto la actual fortaleza de la peseta como el relativamente elevado nivel de sus tipos de inter¨¦s hacen especialmente deseable el endeudamiento exterior de los agentes econ¨®micos de nuestro pa¨ªs, pese a la penalizaci¨®n, todav¨ªa hoy vigente, que viene sufriendo desde la circular 1/1989, de 31 de enero pasado. En la medida en que este endeudamiento est¨¦ formalizado a tipos de inter¨¦s variable, aunque no exista riesgo de cambio, el deudor puede sufrir el riesgo de tener que abonar m¨¢s intereses de los previstos inicialmente.

Nueva normativa

En este contexto es en el que se emite la circular 15/1989, de 27 de julio, del Banco de Espa?a, sobre cobertura de riesgos de tipos de inter¨¦s. Esta circular entra en vigor el pr¨®ximo 1 de septiembre y viene acompa?ada por otra -en la que no entraremos aqu¨ª- relacionada con la contabilizaci¨®n por parte de las entidades de dep¨®sito de las operaciones que en ella se regulan, pero con un alcance m¨¢s general, es decir, comprendiendo tanto las operaciones en pesetas como las formalizadas en divisas.

En consonancia con la realidad actual de los mercados financieros, en los que suelen coexistir dos tipos de productos, unos, altamente normalizados y negociados en bolsas o mercados organizados, y otros, m¨¢s flexibles, a modo de trajes financieros a medida, la circular de referencia regula un producto de cada uno de estos tipos, en ambos casos con una filosof¨ªa similar. De acuerdo con la tradicional cautela con que se procede en nuestro pa¨ªs en materia de control de cambios, en general, esta filosof¨ªa responde al esquema de limitar, en principio, las operaciones reguladas a una finalidad de cobertura que se plasma en una doble exigencia. Por una parte, no puede existir riesgo de cambio adicional, es decir, los contratos deben estar denominados en la misma moneda en que lo est¨¦ el riesgo de tipo de inter¨¦s que se desea cubrir. Por otra, el tipo de inter¨¦s de referencia debe de mantener un alto grado de correlaci¨®n con el de la operaci¨®n cubierta, lo cual viene a implicar que el seguro est¨¦ estrechamente relacionado con el riesgo asumido. Es decir, por poner un s¨ªmil relacionado, no ser¨ªa una cobertura admisible -ni apropiada- contratar un seguro contra incendios cuando el riesgo presente es de robo.

Sin embargo, las entidades delegadas en materia de control de cambios pueden tomar posiciones especulativas sin otro requisito que someterse a unos l¨ªmites en esta actividad a efectos de control interno que deber¨¢n ser comunicados al Banco de Espa?a. Esta posibilidad no s¨®lo es acorde con la mayor familiaridad financiera que cabe presumir a dichas entidades -la mayor parte de los bancos y cajas de ahorros de nuestro pa¨ªs-, que les permite asumir con mayor conocimiento de causa los riesgos implicados, sino que, en lo que se refiere al control de estos mismos riesgos, es coherente tanto con las experiencias desafortunadas de algunas entidades que, en otros ¨¢mbitos, no los controlaron apropiadamente, como con la preocupaci¨®n a nivel mundial, y espec¨ªficamente dentro de la Comunidad Europea, que existe sobre los riesgos que asumen las entidades de cr¨¦dito.

Dentro de la familia de productos a medida, la circular abre nuevas posibilidades de utilizaci¨®n por residentes de los denominados "convenios de tipos de inter¨¦s futuros", m¨¢s conocidos como FRA, siglas que responden a la expresi¨®n forward rate agreements. Estos convenios, que no son otra cosa que contratos a plazo de tipo de inter¨¦s, permiten fijar ¨¦ste -cuando es variable- para uno o varios per¨ªodos de renovaci¨®n de intereses, y se contratan con una entidad delegada. Su regulaci¨®n se remonta a mediados de 1986, aunque ahora se ampl¨ªa su ¨¢mbito en una triple direcci¨®n. Por un lado, se pueden utilizar tanto por deudores como por acreedores, y no s¨®lo por los primeros, lo cual resulta plenamente l¨®gico, ya que desde ambas posiciones puede asumirse un riesgo de tipo de inter¨¦s. Por otra parte, su utilizaci¨®n ya no se refiere exclusivamente a pr¨¦stamos financieros, sino que tambi¨¦n puede estar relacionada con cr¨¦ditos comerciales. Por ¨²ltimo, la denominaci¨®n de estos pr¨¦stamos o cr¨¦ditos puede ser tanto en moneda extranjera como en pesetas convertibles.

Cobertura del riesgo

Evidentemente, como los riesgos financieros ni se crean ni se destruyen, s¨®lo se transmiten, la cobertura del riesgo de tipo de inter¨¦s de un residente por una entidad delegada comporta la asunci¨®n del mismo por ¨¦sta, que, naturalmente, puede desear a su vez disponer de la correspondiente cobertura. Para ello, la entidad delegada puede contratar un FRA con otra entidad de an¨¢loga condici¨®n, o con entidades bancarias no residentes, tal y como prev¨¦ la circular de referencia, que en este terreno s¨®lo a?ade sobre la anterior la posibilidad de formalizar contratos sin finalidad de cobertura, como se expuso anteriormente.

La familia de productos estandarizados est¨¢ representada aqu¨ª por los futuros financieros, en este caso de tipos de inter¨¦s, campo en el que la regulaci¨®n es novedosa desde el punto de vista de las entidades delegadas, ya que, por lo que se refiere a los residentes en general, como la misma circular reconoce, su empleo ya estaba autorizado -desde diciembre pasado, sin que su finalidad tenga que ser precisamente la de cobertura- por la normativa de inversiones espa?olas en el exterior. Como antes, su utilizaci¨®n por tales entidades puede obedecer o no a una finalidad de cobertura.

Estos futuros de tipos de inter¨¦s se negocian en mercados organizados, actualmente existentes en la mayor parte de los pa¨ªses m¨¢s desarrollados. En Espa?a estamos esperando que en una fecha pr¨®xima vea la luz el primero de estos mercados, concretamente en Barcelona. La alta normalizaci¨®n de los contratos negociados en ellos (en t¨¦rminos del principal y de las fechas de vencimiento, fundamentalmente) los convierte en instrumentos menos flexibles que los FRA para la cobertura del riesgo de tipo de inter¨¦s, pero, por contra, gozan de una mayor seguridad y liquidez, al menos en los mercados de mayor nivel de actividad, que se encuentran, hoy por hoy, en Chicago, sin olvidar el empuje de Tokio -donde en junio pasado abri¨® sus puertas uno de estos mercados-, y que dentro de la Comunidad Europea, en Par¨ªs y Londres, existen sendos mercados de cierta importancia.

Una vez m¨¢s, la regulaci¨®n financiera espa?ola pone a disposici¨®n de los agentes econ¨®micos instrumentos que ya han alcanzado un cierto grado de desarrollo en otros pa¨ªses de nuestro entorno.

Mientras toda innovaci¨®n necesita un cierto tiempo para su difusi¨®n, entendemos se han puesto las bases para la cobertura de uno de los riesgos financieros m¨¢s importantes de los tiempos actuales.

Corresponde entonces a dichos agentes evaluar no s¨®lo la cuant¨ªa del riesgo de tipo de inter¨¦s que asumen, sino, a la vista de la misma y de sus posibles consecuencias para sus econom¨ªas, si procede o no su cobertura, teniendo en cuenta, desde luego, su coste.