Un premio Nobel bien diversificado

En este art¨ªculo se analizan las aportaciones de los tres norteamericanos recientemente galardonados con el Premio Nobel de Econom¨ªa al campo de la teor¨ªa financiera. M¨¢s all¨¢ del modelo acad¨¦mico, se demuestra la validez pr¨¢ctica de los modelos elaborados por los profesores premiados.

Probablemente ha influido en el ¨¢nimo del jurado que concede el Premio Nobel de Econom¨ªa, al seleccionar ex aequo a los tres galardonados del presente a?o, Harry Markowitz, William Sharpe y Merton Miller, el deseo de diversificar el riesgo que supondr¨ªa haberse decantado por uno solo de ellos. Al fin y al cabo, con dicha diversificaci¨®n el jurado no ha hecho sino aplicar el principio que ha estado presente de forma continua en los numerosos trabajos sobre econom¨ªa financiera desarrollados por los tres mencionados profesores.Aunque cabe atribuir a James Tobin (premio Nobel en 1981) alg¨²n m¨¦rito en subrayar la importancia de la diversificaci¨®n de riesgos en las decisiones de inversi¨®n, no cabe duda de que fue Harry Markowitz quien dio cuerpo anal¨ªtico a lo que iba a ser uno de los paradigmas m¨¢s representativos de la econom¨ªa financiera durante el ¨²ltimo cuarto de siglo. Su teor¨ªa de carteras eficientes se erige en la construcci¨®n te¨®rica m¨¢s potente para el an¨¢lisis del proceso de selecci¨®n conjunta de inversiones con riesgo, y ha dado paso a su vez a varios de los modelos m¨¢s contrastados de valoraci¨®n de activos financieros.

En un lenguaje m¨¢s pr¨¢ctico, dicha teor¨ªa de cartera demuestra c¨®mo una adecuada diversificaci¨®n de activos financieros a incluir en una cartera de valores permite obtener una relaci¨®n rentabilidad / riesgo mucho m¨¢s favorable a priori que la concentraci¨®n en un ¨²nico activo financiero, por atractivo que parezca.

Sharpe avanza un paso m¨¢s y desarrolla una serie de implicaciones para el proceso de formaci¨®n de los precios de los activos y en general para el equilibrio en los mercados de capitales, que se derivan del supuesto de que todos los inversores construyen sus carteras eficientemente, de acuerdo con los postulados de Markowitz.

Activos de capital

La m¨¢s evidente de dichas implicaciones se refiere a que deber¨ªa existir una ¨²nica cartera eficiente que, en equilibrio, deber¨ªa coincidir con la cartera "de mercado", que incorporar¨ªa a todos los activos financieros, ponderados por su capitalizaci¨®n. En lenguaje llano, que la estrategia eficiente consiste en una cartera con tanta diversificaci¨®n como el ¨ªndice.

El modelo de valoraci¨®n de activos de capital, m¨¢s conocido por sus siglas inglesas, CAPM, o capital asset pricing model, que se deriva de dicho equilibrio, y el conocido coeficiente beta, de sensibilidad de los precios de los t¨ªtulos a movimientos gen¨¦ricos del mercado, sintetizan la principal aportaci¨®n de Sharpe. Pero no s¨®lo en esferas acad¨¦micas deben valorarse las aportaciones que ahora se premian, en el ¨¢rea de la diversificaci¨®n de activos. Desarrollos institucionales como la inversi¨®n mobiliaria colectiva descansan absolutamente sobre las ventajas derivadas de una diversificaci¨®n apropiada. O, por ejemplo, los ¨ªndices burs¨¢tiles construidos en base a capitalizaci¨®n burs¨¢til como factor de ponderaci¨®n, entre los que cabe destacar los de todas las principales bolsas europeas, llevan impl¨ªcita la suposici¨®n de que los inversores diversifican con la m¨¢xima eficiencia, seg¨²n el modelo de Sharpe.

Por abundar en aplicaci¨®n pr¨¢ctica merece constatarse el apoyo conceptual que el modelo CAPM ha aportado a los esquemas de fijaci¨®n de tarifas en servicios p¨²blicos regulados en Estados Unidos.

El tercer galardonado, Merton Miller, es el m¨¢s polivalente de los tres. Sus contribuciones m¨¢s significativas han estado en torno a las teor¨ªas de estructura financiera ¨®ptima en las empresas. Sus principales aportaciones se centran en el an¨¢lisis del efecto distorsionador de los diferentes impuestos sobre el coste de fuentes alternativas de financiaci¨®n empresarial, y su consiguiente efecto sobre las decisiones empresariales.

La m¨¢s notoria contribuci¨®n de Merton Miller sin embargo, es el conjunto de trabajos realizados conjuntamente con Franco Modigliani -otro premio Nobel- sobre la irrelevancia del ratio de endeudamiento empresarial, o de la tasa de reparto de dividendos. Lo ¨²nico relevante para una empresa, seg¨²n Modigliani-Miller, son sus oportunidades de inversi¨®n, independientemente de c¨®mo se financien.

Aunque dicha conclusi¨®n est¨¢ obtenida en base a unos supuestos, como ausencia de fricciones de distorsiones impositivas, y de asimetr¨ªas de informaci¨®n, que emp¨ªricamente se han demostrado poco realistas, no cabe duda de que la lucidez de los planteamientos anal¨ªticos en ellos recogidos hacen que todav¨ªa hoy m¨¢s de 30 a?os despu¨¦s de su publicaci¨®n, los teoremas de Modigliani-Miller conserven todo su car¨¢cter paradigm¨¢tico.

En este sentido, no deja de entreverse en la inclusi¨®n de Merton Miller junto con Markowitz y Sharpe, una especie de consolaci¨®n para quien habr¨ªa sido merecedor del Premio Nobel con anterioridad; probablemente habr¨ªa tenido m¨¢s sentido compartirlo con Modigliani en 1985 que con los actuales compa?eros de galard¨®n.

Sea como fuere, lo cierto es que todos los que nos dedicamos a la econom¨ªa financiera tenemos razones para estar satisfechos con la concesi¨®n del Premio Nobel del presente a?o, que viene a incidir, tras los mencionados galardones anteriores a Tobin y Modigliani, en el creciente peso espec¨ªfico de la vertiente financiera de la econom¨ªa, como campo de investigaci¨®n, tanto te¨®rica como emp¨ªrica.

La ¨²nica pega es que al quemar tres cartuchos en un mismo disparo, son menores las probabilidades de que en los pr¨®ximos a?os vuelva a premiarse a investigadores en econom¨ªa financiera, lo que no ser¨¢ por falta de candidatos sobradamente merecedores del galard¨®n. Entre ellos me permitir¨ªa destacar a Eugene Fama, el m¨¢s firme exponente del otro gran paradigma de la econom¨ªa financiera moderna, el de la hip¨®tesis de mercados eficientes. Vaya por ¨¦l, junto con los tres galardonados de 1990, mi homenaje desde estas l¨ªneas.

es director general de Analistas Financieros Internacionales, profesor titular de Econom¨ªa Financiera de la UAM y ex presidente de la European Finance Association.