El 'no' dan¨¦s y los mercados de futuros

El autor explica la ca¨ªda de los mercados de Deuda p¨²blica -principalmente en Espa?a e Italia- como consecuencia del inesperado resultado negativo del refer¨¦ndum sobre el Tratado de Maastricht en Dinamarca.

Los resultados del refer¨¦ndum dan¨¦s sobre el Tratado de Maastricht provocaron un terremoto pol¨ªtico y una importante ca¨ªda en los precios de la deuda espa?ola e italiana. El lector no familiarizado con los tecnicismos de los mercados de capitales ha podido sorprenderse por la aparente misteriosa relaci¨®n de causaefecto entre ambos fen¨®menos.Sin embargo, nada hay de misterioso en la violenta reacci¨®n de los mercados de Deuda al no dan¨¦s: entre otras muchas cosas, los daneses dijeron no a un programa que supon¨ªa (?supone a¨²n?) un compromiso de convergencia de los tipos de inter¨¦s a largo plazo. Por ello, los grandes inversores institucionales (bancos, fondos de inversi¨®n, compa?¨ªas de seguros) atentos a la evoluci¨®n de los precios en los mercados internacionales, hab¨ªan apostado fuertemente por la. Deuda de los pa¨ªses comunitarios de m¨¢s alto rendimiento, como la espa?ola y la italiana.La apuesta ten¨ªa una raz¨®n simple: si los tipos de inter¨¦s a largo plazo -10 a?os como referencia m¨¢s frecuente- deben ajustarse a la medida comunitaria, tendr¨ªan que bajar, y una bajada, de tipos siempre, pero m¨¢s en un t¨ªtulo a largo plazo, supone un incremento en el valor de los t¨ªtulos en cartera y la consiguiente plusval¨ªa. El consenso generalizado de que el programa de convergencia no iba a encontrar obst¨¢culos acumul¨¦ una fuerte presi¨®n compradora sobre la Deuda espa?ola e italiana por la raz¨®n antedicha. El no dan¨¦s rompi¨® la expectativa de ajuste a la baja en los rendimientos de ambas Deudas por lo, que los inversores iniciaron fuertes ventas presionando los precios a la baja.

Las circunstancias descritas constituyen un ejemplo cl¨¢sico de la reacci¨®n de un mercado a un acontecimiento sorpresivo e inesperado. Naturalmente, la baja de precios de la Deuda no ha supuesto lo mismo para todos los inversores. As¨ª, aquellos inversores que hubieran comprado la Deuda con ¨¢nimo de mantener una alta rentabilidad durante toda o la mayor parte de la vida de la misma, quedan menos afectados que aquellos que quisieron aprovechar una circunstancia especulativa. A pesar de ello, en la medida en que los inversores a largo plazo tengan que actualizar los precios de su cartera en sus libros, ver¨¢n reflejada una p¨¦rdida temporal. Este tipo de inversores han tenido la oportunidad de esquivar esta p¨¦rdida en el valor de sus activos haciendo uso de los mecanismos de cobertura que ofrecen los mercados de futuros y opciones sobre tipos de inter¨¦s. Sin duda, algunos lo habr¨¢n hecho y otros no.

Fen¨®menos inesperados

Aquellos que no se hab¨ªan protegido frente a una baja de precios asumieron, sin duda, que tal riesgo era insignificante. Pero no s¨®lo esto, probablemente entienden que las operaciones de cobertura deben utilizarse cuando se percibe claramente en el mercado que existe la probabilidad de una baja. El razonar en los mercados en t¨¦rminos probabil¨ªsticos es, quiz¨¢, una herencia de la concepci¨®n mecanicista e ingenieril de los procesos sociales, que se basa en la creencia de que pueden asignarse probabilidades a la ocurrencia de acontecimientos futuros. Pero la historia insiste con obstinaci¨®n en sacarnos de este error: los movimientos violentos son siempre consecuencia de fen¨®menos que no estaban contemplados en los escenarios considerados probables.

Los grandes generales vencen a sus enemigos huyendo de los cursos de acci¨®n que ¨¦stos pueden prever y sopesar, actuando de forma imaginativa y heterodoxa. Los, instrumentos de cobertura de riesgos son particularmente ¨²tiles en estas circunstancias excepcionales e imprevistas por la mayor¨ªa. En otras palabras, cubrir un riesgo no es algo que deba hacerse s¨®lo en relaci¨®n a una probabilidad conocida, sino especialmente en relaci¨®n a lo inesperado e indeterminado.

Lo mismo puede afirmarse de todos aquellos agentes econ¨®micos que tuvieran planes de emisi¨®n de t¨ªtulos o, en otras palabras, de financiarse a trav¨¦s de los mercados de capitales. El no vikingo va a costarles seguramente bastante dinero, porque tendr¨¢n que incrementar la retribuci¨®n a los capitales que soliciten del mercado y ello es as¨ª tanto para las entidades que tienen planes regulares de subastas de pagar¨¦s de empresa, como para aquellas que deseen emitir a largo plazo. Se demuestra tambi¨¦n aqu¨ª que una vez tomada la decisi¨®n de emitir, no es una nimiedad asegurarse el coste de la emisi¨®n, porque puede cambiar radicalmente, en una noche, mientras dormimos.

es director general del Mercado de Futuros Financieros (MEFFSA).