La moneda ¨²nica y la desaparici¨®n del tipo de cambio

En un art¨ªculo publicado recientemente en este peri¨®dico (EL PA?S, 10 de septiembre de 1997), Milton Friedman esgrim¨ªa, con su proverbial claridad, las cr¨ªticas tradicionales contra el proyecto de la moneda ¨²nica europea. La formulaci¨®n can¨®nica de estas cr¨ªticas sostiene que si un conjunto de pa¨ªses es propenso a registrar impulsos depresivos (o expansivos) que afectan muy desigualmente a cada uno de ellos, si las imperfecciones de sus mercados de trabajo imponen una considerable rigidez salarial y los desplazamientos de mano de obra entre pa¨ªses son muy limitados, estos pa¨ªses se ajustar¨ªan m¨¢s eficientemente a estas sacudidas c¨ªclicas bajo un r¨¦gimen que permitiera variaciones entre los tipos de cambio de sus monedas.Seg¨²n Friedman y otros partidarios de esta teor¨ªa, la depreciaci¨®n del tipo de cambio permitir¨ªa reducir los salarios reales y animar la demanda externa del pa¨ªs afectado por una ca¨ªda especialmente intensa de su econom¨ªa, suavizando as¨ª el impacto de la perturbaci¨®n sobre su nivel de producci¨®n y empleo. Como ejemplo que ilustrar¨ªa la validez emp¨ªrica de los planteamientos anteriores, Friedman contrasta las dificultades de la econom¨ªa francesa causadas por su vinculaci¨®n a la pol¨ªtica monetaria y cambiar¨ªa alemana a partir de la reunificaci¨®n con el vigoroso crecimiento econ¨®mico del Reino Unido desde su abandono del Sistema Monetario Europeo.

Una l¨ªnea de defensa tradicional de los partidarios de la moneda ¨²nica ha sido se?alar que la relevancia pol¨ªtica de la teor¨ªa anterior exige no s¨®lo que las perturbaciones tengan un impacto asim¨¦trico sobre los pa¨ªses de la uni¨®n monetaria, sino adem¨¢s que este tipo de perturbaciones sean intensas y relativamente frecuentes. Si estos movimientos econ¨®micos son excepcionales o no son muy acusados, los argumentos anteriores perder¨ªan fuerza. Pero las cr¨ªticas de la moneda ¨²nica adolecen de otras deficiencias m¨¢s senas.

En primer lugar, la teor¨ªa anterior tiene una, visi¨®n id¨ªlica de los ajustes del tipo de camio ante ondas expansivas que afectan con desigual intensidad a un conjunto de econom¨ªas cuyos mercados de bienes y capitales est¨¢n profundamente integrados. Cuando los tipos de inter¨¦s entre dos pa¨ªses pueden divergir y sus tipos de cambio pueden variar, sobre todo en pa¨ªses con estructuras econ¨®micas como las europeas, el tipo de cambio real del pa¨ªs cuya demanda registra un mayor est¨ªmulo puede sufrir una intensa y duradera sobrevaloraci¨®n. Esta sobrevaloraci¨®n durante la etapa ascendente del ciclo econ¨®mico empujar¨ªa al pa¨ªs en cuesti¨®n, durante la fase descendente del, ciclo, a una ca¨ªda m¨¢s intensa que la de los pa¨ªses con un comportamiento m¨¢s estable de su tipo de cambio real.

Esto ocurri¨® en el Reino Unido y Espa?a, que registraron los ritmos de crecimiento econ¨®mico m¨¢s altos entre los mayores pa¨ªses europeos y soportaron una intensa apreciaci¨®n- de sus tipos de cambio reales frente a otras divisas europeas durante la segunda mitad de la d¨¦cada de los ochenta, antes de entrar en el SME, mientras que sufrieron ca¨ªdas de la producci¨®n y el empleo igualmente m¨¢s intensas acompa?adas de considerables depreciaciones de su tipo de cambio durante la recesi¨®n de comienzos de los noventa.

Esta pauta de comportamiento de las econom¨ªas que se enfrentan a impulsos expansivos de desigual intensidad bajo tipos de cambio variables se est¨¢ verificando de nuevo en la coyuntura actual europea. As¨ª, la vigorosa expansi¨®n que est¨¢ viviendo el Reino Unido en el marco de la mayor libertad que tiene de movimientos de tipos de inter¨¦s y de tipos de cambio respecto a los pa¨ªses que se han comprometido con el euro ha inducido una apreciaci¨®n del tipo de cambio real de la libra frente a otras divisas europeas superior al 25% en los ¨²ltimos 12 meses.

Las expectativas de la pronta entrada de Espa?a en la moneda ¨²nica, sin embargo, han determinado que el tipo de cambio real de la peseta permanezca esencialmente constante en el ¨²ltimo a?o a pesar de que el crecimiento econ¨®mico en nuestro pa¨ªs durante los pasados 18 meses ha sido similar al brit¨¢nico y hemos conseguido mejores resultados en la balanza de pagos por cuenta corriente.

En segundo lugar, las econom¨ªas europeas no s¨®lo pesentan una considerable rigidez a la baja de los salarios nominales, como sostienen los cr¨ªticos de la moneda ¨²nica, sino tambi¨¦n una no menos considerable rigidez a la baja de los salarios rea les. Esto es, los salarios reales son muy inel¨¢sticos a la baja ante el exceso de oferta del mercado de trabajo. Dicho en otras palabras, en Europa el paro s¨®lo quiebra la resistencia a la baja de los salarios reales cuan do alcanza niveles muy eleva dos. En estas condiciones, la eficacia de la devaluaci¨®n del tipo de cambio nominal es proporcional a la gravedad de la crisis y al aumento del paro. Si existe. una seria rigidez a la baja de los salarios reales, la devaluaci¨®n no puede impedir la recesi¨®n ni el consiguiente aumento del paro; de hecho, es el aumento del paro lo que frena la respuesta de los salarios a los aumentos de precios provocados por la devaluaci¨®n nominal y asegura as¨ª la devaluaci¨®n del tipo de cambio real. La eficacia de las devaluaciones de la peseta y la lira a comienzos de los a?os noventa frente a la ineficacia de las devaluaciones de estas mismas monedas en los a?os setenta se debe en buena parte al extraordinario elevado nivel alcanzado por la tasa de paro en ambos pa¨ªses durante la ¨²ltima recesi¨®n.

En tercer lugar, es evidente que la devaluaci¨®n del tipo de cambio nominal puede ser eficaz y alentar la recuperaci¨®n en circunstancias como las descritas anteriormente. Ahora bien, este potencial beneficio del mecanismo de ajuste cambiario (en circunstancias extremas, no se olvide) no est¨¢ exento de su correspondiente coste. Un pa¨ªs cuyo tipo de cambio propende a sufrir devaluaciones de notable intensidad, tendr¨¢ normalmente que soportar mayores tipos de inter¨¦s reales, sobre todo tipos a largo, que los pa¨ªses con tipo de cambio m¨¢s estable. Los ahorradores nacionales y extranjeros exigen una prima de riesgo para depositar su riqueza en activos denominados en divisas sujetas a frecuentes espasmos devaluatorios. ?ste ha sido el caso de Espa?a, Italia y el Reino Unido. La desaparici¨®n del riesgo cambiario inherente a la implantaci¨®n de la moneda ¨²nica es una de las fuerzas que est¨¢n impulsando la ca¨ªda del diferencial de tipos de inter¨¦s nominales y reales frente a Alemania en pa¨ªses que, como el nuestro, devaluaron intensamente sus monedas pero se han comprometido con el euro. As¨ª pues, contra los beneficios de utilizar el mecanismo cambiario se deben contabilizar tres costes: se corre el riesgo de sufrir periodos de sobrevaloraci¨®n del tipo de cambio real, de realizar devaluaciones que a veces sean ineficaces y se pierdan en mayor inflaci¨®n, y se ha de soportar sistem¨¢ticamente mayores tipos de inter¨¦s reales que los que existir¨ªan en condiciones de estabilidad cambiar¨ªa.

?Qu¨¦ habr¨ªa ocurrido si Francia hubiera abandonado el SME y devaluado el franco despu¨¦s de la reunificaci¨®n alemana en 1990? Friedman responde que la econom¨ªa francesa habr¨ªa crecido m¨¢s r¨¢pidamente, como lo hizo la econom¨ªa brit¨¢nica desde 1992 cuando devalu¨® la libra y abandon¨® el SME. Ante esto, se puede argumentar que el crecimiento brit¨¢nico fue m¨¢s r¨¢pido durante estos a?os porque la recesi¨®n en dicho pa¨ªs fue m¨¢s intensa y se inici¨® antes (vease el cuadro); se puede a?adir tambi¨¦n que el crecimiento se ralentizar¨¢ antes por la intensa apreciaci¨®n del tipo de cambio real de la libra y las mayores tensiones inflacionistas existentes en el Reino Unido. Por otra parte, se puede aducir que la econom¨ªa francesa no habr¨ªa seguido la pauta de la brit¨¢nica sino de la italiana, que tambi¨¦n devalu¨® su tipo de cambio y con la que tiene mayores afinidades c¨ªclicas y estructurales.Como ponen de manifiesto los datos del cuadro, si ¨¦ste hubiera sido el caso, la econom¨ªa francesa habr¨ªa crecido algo menos en condiciones de flexibilidad cambiar¨ªa que manteniendo el tipo de cambio fijo frente a Alemania. En efecto, durante el periodo 1992-96 el crecimiento medio anual del PIB en Italia fue del 1 % frente al 1,2% de Francia. Por ¨²ltimo, si la eficacia del mecanismo cambiario para mejorar el comportamiento c¨ªclico de las econom¨ªas europeas es dudosa no lo es menos su capacidad para eliminar las tensiones pol¨ªticas que, seg¨²n Friedman, surgir¨ªan si los pa¨ªses europeos afrontan crisis divergentes en el marco de la moneda ¨²nica. Las devaluaciones de la lira durante la crisis del SME, devaluaciones que no han inducido un crecimiento de la econom¨ªa o el empleo en Italia superiores a los de Francia o Alemania, originaron delicadas tensiones pol¨ªticas entre los tres mayores pa¨ªses europeos.