?Por qu¨¦ se contagian las crisis de tipo de cambio?

Las crisis derivadas de la devaluaci¨®n del tipo de cambio en un determinado pa¨ªs tienden a contagiarse a otros pa¨ªses cada vez m¨¢s, como han demostrado las tres ¨²ltimas. Las crisis de la libra y de la lira en 1992 provocaron de inmediato la devaluaci¨®n de la libra irlandesa, la peseta, el escudo y a punto estuvieron de hacer caer el franco franc¨¦s, si no es por la ayuda ilimitada del Bundesbank.La crisis del peso mexicano dio lugar al llamado efecto tequila, que afect¨® a Brasil, Argentina, Venezuela y que lleg¨® a extenderse a Hungr¨ªa y Tailandia. La crisis actual, iniciada en Tailandia y Malaisia, ha afectado a todo el sureste asi¨¢tico y tambi¨¦n a Corea y Jap¨®n. Su efecto se ha dejado ver, adem¨¢s, en Brasil, en la mayor parte de Am¨¦rica Latina, en Rusia y en los pa¨ªses del Este y centro de Europa.

Una de las razones por las cuales el efecto contagio, como as¨ª se llama en el argot econ¨®mico, se ha visto facilitado se debe a la mundializaci¨®n de los mercados financieros. Estos mercados est¨¢n cada vez m¨¢s interconectados a trav¨¦s de las operaciones interbancarias, contratos de futuros, opciones y swaps, y por la diversificaci¨®n territorial de las grandes carteras de los inversores institucionales, cuya gesti¨®n est¨¢ concentrada cada vez en un menor n¨²mero de manos que toman decisiones con enorme rapidez.

Todo ello es posible por dos razones, una t¨¦cnica y otra pol¨ªtica. La primera es el enorme desarrollo de las telecomunicaciones, que permite que todos los mercados financieros est¨¦n comunicados en tiempo real las 24 horas del d¨ªa. La segunda es la amplia liberalizaci¨®n de los movimientos de capital en la mayor¨ªa de los pa¨ªses tanto industrializados como emergentes, que permite que los inversores de cada pa¨ªs puedan elegir libremente las monedas e instrumentos en los que desean invertir y aprovecharse de las ventajas de tener sus carteras m¨¢s diversificadas y, por definici¨®n, con amor riesgo.

Existen b¨¢sicamente cuatro v¨ªas por las que opera el efecto contagio. La primera es a trav¨¦s del comercio de bienes y servicios. Cuando un pa¨ªs de un determinado tama?o se ve forzado a devaluar, sus exportaciones devienen en mucho m¨¢s competitivas en otros pa¨ªses y las exportaciones del resto del mundo devienen menos competitivas en dicho pa¨ªs.

Normalmente, el efecto comercio tiene un impacto inmediato y en cadena en los pa¨ªses que m¨¢s comercian con el pa¨ªs que ha devaluado, Tailandia arrastra a Malasia y ¨¦sta a Indonesia y ¨¦sta a Filipinas. El Reino Unido arrastra a Irlanda, etc¨¦tera. Al final, si el n¨²mero de pa¨ªses que deval¨²a es muy importante, como ha sido el caso del sureste asi¨¢tico, la cadena de contagio arrastra a Corea y a Jap¨®n, y conforme se van a?adiendo pa¨ªses el efecto comercio puede ser de gran amplitud, ya que puede tener efectos negativos en el crecimiento de otros pa¨ªses o regiones que, aunque no reciben ataques especulativos, s¨ª ven mermadas sus exportaciones e incrementadas sus importaciones, con lo que su tasa de crecimiento se reduce.

La segunda v¨ªa es a trav¨¦s de los inversores. La mayor parte de la invesi¨®n de cartera en el mundo se lleva a cabo por inversores institucionales, es decir, grandes fondos de inversi¨®n, de pensiones, grandes empresas de seguros y grandes bancos comerciales y de inversi¨®n que gestionan importantes carteras de clientes. Los gestores de dichos fondos y carteras tienen que cumplir dos requisitos. Por un lado, sus clientes les exigen una determinada rentabilidad m¨ªnima a su gesti¨®n, que muchas veces es contractual. Por otro lado, necesitan mantener una parte de la cartera l¨ªquida para poder atender a los clientes que deciden retirar sus ahorros de la misma.

Estos dos efectos hacen que las p¨¦rdidas sufridas por las carteras o fondos en un determinado o determinados pa¨ªses obliguen a los gestores a liquidar otras inversiones, bien para mantener la rentabilidad m¨ªnima contratada o para seguir manteniendo una proporci¨®n de la cartera en situaci¨®n de liquidez, lo que provoca una ca¨ªda de los precios de los activos financieros en otros pa¨ªses.

La tercera v¨ªa deriva de los que podr¨ªamos llamar efecto precauci¨®n. Los gestores de fondos y las carteras empiezan a retirar sus inversiones de aquellos otros pa¨ªses que est¨¢n en una situaci¨®n econ¨®mica similar, bien con ¨¢nimo precavido o con ¨¢nimo especulativo. En el primer caso para evitar que sus carteras pierdan valor y en el segundo si est¨¢n convencidos de que dicho pa¨ªs terminar¨¢ tambi¨¦n devaluado.

Aqu¨ª se plantean los mayores problemas de tipo pol¨ªtico. ?Hasta qu¨¦ punto un pa¨ªs se encuentra en situaci¨®n similar a otro cuando las estad¨ªsticas de muchos de los pa¨ªses emergentes no son totalmente fiables? Cada pa¨ªs que puede verse afectado por este efecto intenta por todos los medios explicar que su situaci¨®n es mucho m¨¢s sana que la de los pa¨ªses que ya han devaluado, y suele tomar medidas dr¨¢sticas para demostrar la credibilidad de su diferencia.

Muchas veces, los pol¨ªticos de los pa¨ªses que empiezan a sufrir los efectos de dichos ataques contra su moneda aluden a la inexperiencia de los gestores, a su falta de informaci¨®n y a la poca racionalidad de los mercados financieros. El problema fundamental en estos casos es la credibilidad, no s¨®lo hay que intentar ser virtuosos, sino parecerlo, es decir, ser percibidos como tales por los mercados financieros.

Los analistas suelen tomar como principales indicadores de probabilidad de una crisis los siguientes: la apreciaci¨®n real del tipo de cambio, la debilidad del sistema financiero y bancario y el nivel de reservas de divisas. Si estos indicadores son negativos es muy dif¨ªcil que el pa¨ªs en cuesti¨®n no sufra ataques especulativos. De ah¨ª que la mejor defensa sea tener estos indicadores en regla para evitarlos o tomar medidas dr¨¢sticas r¨¢pidamente como ha hecho, reciente y acertadamente, Brasil en esta ¨²ltima crisis.

La cuarta v¨ªa es la financiera. La mayor parte de las crisis de tipo de cambio suelen traer consigo una crisis bancaria, especialmente en muchos pa¨ªses emergentes, en donde la regulaci¨®n y supervisi¨®n bancarias son d¨¦biles o, directamente, no se cumplen. Normalmente, la apreciaci¨®n real del tipo de cambio y la d¨¦bil situaci¨®n bancaria est¨¢n estrechamente relacionadas.

La conexi¨®n es la siguiente. Para que el tipo de cambio real se aprecie se tienen que dar dos condiciones. En primer lugar, que el pa¨ªs en cuesti¨®n haya llevado a cabo una pol¨ªtica econ¨®mica virtuosa y haya fijado su tipo de cambio con una cesta de monedas o con una moneda reserva. En segundo lugar, que dicha fijaci¨®n del tipo de cambio sea cre¨ªble. Esto, a su vez, pone al pa¨ªs de moda y empieza a recibir fuertes entradas de capital, que, en buena parte, son intermediadas por el sistema bancario mediante una expansi¨®n del cr¨¦dito interno y una acumulaci¨®n de reservas en el banco central. Esto; a su vez, provoca, si el banco central no interviene esterilizando dichas entradas, un aumento de la base monetaria, con lo que el pa¨ªs empieza a tener presiones inflacionistas.

Por un lado, las reservas de divisas son compradas con emisi¨®n de moneda local, por otro lado, los bancos aumentan sus cr¨¦ditos con dicha mayor liquidez, presionando al alza los precios de los activos reales y financieros, as¨ª como el consumo. La mayor inflaci¨®n resultante aumenta la apreciaci¨®n real del tipo de cambio, ya que el tipo nominal se mantiene fijo, y esto, unido al aumento de la demanda interna, aumenta el d¨¦ficit corriente de la balanza de pagos, que, por definici¨®n, tambi¨¦n es una consecuencia del super¨¢vit en la cuenta de capital. As¨ª se llega a situaciones de expansi¨®n del cr¨¦dito bancario interno de hasta el 180% del PIB, como ha ocurrido en el sureste asi¨¢tico.

Cuando comienzan los ataques especulativos, la reacci¨®n l¨®gica es aumentar los tipos de inter¨¦s, con lo que los bancos empiezan a tener problemas de morosidad y falencia en sus cr¨¦ditos. Cuando, por fin, el pa¨ªs se ve forzado a devaluar, los primeros en sufrir son los bancos, ya que sus clientes dom¨¦sticos se han endeudado fuertemente y, en muchos casos, en moneda extranjera, sin haber asegurado el tipo de cambio (dado que el tipo de cambio se presum¨ªa que se mantendr¨ªa fijo) o no habi¨¦ndolo asegurado en la cuant¨ªa de la devaluaci¨®n, que en muchos casos ha superado el 50%. La consecuencia es un fort¨ªsimo incremento de la morosidad y de los fallidos.

Al mismo tiempo, los precios de los activos financieros y de la Bolsa se desmoronan, as¨ª como los de los activos inmobiliarios, con lo que los bancos tienen tambi¨¦n que provisionar sus inversiones en ellos. El resultado final es una gran crisis bancaria que puede afectar de forma importante a otros bancos de otros pa¨ªses con los que aqu¨¦llos tienen l¨ªneas interbancarias, cr¨¦ditos, avales u otras exposiciones elevadas. La banca japonesa, tanto directamente a trav¨¦s de sus sucursales y filiales como a trav¨¦s de otros bancos corresponsales en el sureste asi¨¢tico y en Corea del Sur, ha sido afectada muy negativamente por esta v¨ªa.

En definitiva, los medios de transmisi¨®n de las crisis son cada vez m¨¢s numerosos y m¨¢s r¨¢pidos, con lo que la actuaci¨®n coordinada de las autoridades financieras y monetarias nacionales e internacionales es cada vez m¨¢s necesaria, tanto para prevenir un riesgo sist¨¦mico como para intentar que la crisis se contenga y no se propague el efecto contagio.