Argentina merece un mejor trato por parte de los mercados.

Art¨ªculo de En estos ¨²ltimos meses ha aumentado la preocupaci¨®n de los analistas e inversores internacionales sobre la econom¨ªa argentina. Sin embargo, buena parte de dichas preocupaciones est¨¢n basadas en mayor medida en elementos psicol¨®gicos que en un an¨¢lisis profundo de la situaci¨®n argentina. En un principio, tras la devaluaci¨®n brasile?a, la preocupaci¨®n se centr¨® en la sostenibilidad del Plan de Convertibilidad. El razonamiento era el siguiente: la devaluaci¨®n del real, los precios deprimidos de las materias primas y la fortaleza del d¨®lar ponen en grave peligro la competitividad de la econom¨ªa argentina y hacen entrar a Argentina en una recesi¨®n con creciente desempleo y descontento social que puede desembocar en un abandono de la paridad fija peso-d¨®lar establecida en el Plan de Convertibilidad.

Sin embargo, este an¨¢lisis, aunque aparentemente correcto, no est¨¢ avalado por la realidad econ¨®mica, social y pol¨ªtica argentina.

En primer lugar, la sobreevaluaci¨®n argentina medida en t¨¦rminos de tipo efectivo ponderado por el comercio exterior era en mayo del 11,4%. Este nivel de sobrevaloraci¨®n no era especialmente elevado en una perspectiva hist¨®rica reciente. La media de 1992 era del 47,4%; la del 93, del 37,1%, y la del 94, del 18,7%.

Una sobrevaloraci¨®n del 11% puede ser asimilada sin problemas y sin recurrir a la devaluaci¨®n. Por un lado, porque la tasa de inflaci¨®n argentina es mucho m¨¢s baja que la de sus principales socios comerciales; por otro lado, porque la fortaleza del d¨®lar no era sostenible a medio plazo, como as¨ª ha sido y, finalmente, porque a pesar de la sobrevalorizaci¨®n, el d¨¦ficit comercial exterior se ha ido reduciendo en lugar de aumentando r¨¢pidamente, a trav¨¦s de una compresi¨®n de las importaciones, debido a la recesi¨®n (que es el medio infalible de ajustarse), pasando de 5.700 millones de d¨®lares en octubre de 1998 a 3.900 millones de d¨®lares en abril y puede terminar este a?o cercano al equilibrio.

Pero es que, adem¨¢s, la devaluaci¨®n en una econom¨ªa dolarizada como la argentina, es in¨²til. Dado el r¨¦gimen bimonetario establecido en el Plan de Convertibilidad, que permite la libre circulaci¨®n de pesos y d¨®lares, una devaluaci¨®n del peso supondr¨ªa una dolarizaci¨®n espont¨¢nea y voluntaria, ya que todos los argentinos se pasar¨ªan a detentar d¨®lares en sus cuentas bancarias, en sus activos y en sus billetes y monedas. El peso desaparecer¨ªa virtualmente al ser rechazado por la poblaci¨®n.

Adem¨¢s de in¨²til, una devaluaci¨®n ser¨ªa catastr¨®fica, ya que mientras el sector privado en su conjunto tiene una posici¨®n neta larga en d¨®lares, el sector p¨²blico tiene una posici¨®n corta muy considerable, y, dentro del sector privado, las personas con menos medios econ¨®micos y la mayor¨ªa de las peque?as empresas est¨¢n tambi¨¦n en situaci¨®n neta corta de d¨®lares. Una devaluaci¨®n equivaldr¨ªa a una bancarrota por parte del Estado y de muchas empresas, con lo que el sector privado no podr¨ªa tampoco acudir a los mercados internacionales de capitales y la huida de capitales y la recesi¨®n ser¨ªan enormes.

Por ¨²ltimo, aunque hay una parte de la poblaci¨®n, especialmente los desempleados, que ha sufrido el ajuste llevado a cabo por la econom¨ªa argentina tras el Plan de Convertibilidad, a trav¨¦s de la liberalizaci¨®n, la desregulaci¨®n, las privatizaciones y el aumento de la competencia, la gran mayor¨ªa de la poblaci¨®n defiende el Plan de Convertibilidad, ya que antes lo pas¨® peor sufriendo la enorme p¨¦rdida de poder adquisitivo que supuso el largo periodo de hiperinflaci¨®n. Consecuentemente, todos los partidos pol¨ªticos defienden en sus programas la continuidad de la paridad fija con el d¨®lar, la caja de conversi¨®n y el sistema bimonetario.

Dado que los analistas e inversores han visto que el Gobierno estaba dispuesto a dolarizar antes que devaluar, en estos ¨²ltimos meses, el foco de las preocupaciones se ha desviado hacia la capacidad de los sectores p¨²blico y privado de poder refinanciar los vencimientos de su deuda externa a lo largo de los pr¨®ximos a?os. El tama?o de la deuda bruta externa, que est¨¢ cercana a los 140.000 millones de d¨®lares, y su relaci¨®n con el PIB, un 48,7%, que utilizan como ratio de solvencia, por un lado, y la relaci¨®n entre el servicio de la deuda y las exportaciones anuales, que alcanza el 44%, que utilizan como ratio de liquidez, por otro, est¨¢n siendo los dos porcentajes que est¨¢n causando mayor preocupaci¨®n.

Sin embargo, tambi¨¦n estas nuevas preocupaciones son claramente exageradas cuando se estudia, con cierto detenimiento, la situaci¨®n de la deuda externa argentina.

En primer lugar, el porcentaje argentino de deuda bruta sobre el PIB se sit¨²a en la media de los pa¨ªses emergentes, pero cuando se utiliza correctamente, es decir, ajustando el PIB con un tipo de cambio de equilibrio a largo plazo, ya que el PIB es muy sensible a los movimientos del tipo de cambio, el indicador resultante, el 45%, est¨¢ por debajo de la media de los pa¨ªses emergentes de Am¨¦rica Latina, de Asia y de ?frica.

Sin embargo, un mejor indicador de solvencia es la posici¨®n neta pasiva externa en porcentaje del PIB, ya que lo l¨®gico es restar los activos sobre el exterior de los pasivos externos, ya que una buena parte de los pasivos externos se ha utilizado para acumular activos sobre el extranjero.

Esto se explica, en primer lugar, porque la estabilidad del tipo de cambio y la baja inflaci¨®n hizo que aumentase la demanda de dinero y, dado el funcionamiento del currency board, que aumentasen las reservas del sistema financiero y, por tanto, las del Banco Central, pasando el conjunto de ambas de 7.400 millones de d¨®lares en 1991 a 30.400 millones en 1998.

En segundo lugar, porque las oportunidades de inversi¨®n han aumentado con Mercosur y conla liberalizaci¨®n de sectores productivos en otros pa¨ªses de Am¨¦rica Latina, lo que, combinado con un mayor acceso al cr¨¦dito externo, ha hecho que la inversi¨®n directa argentina en el exterior pasara de 5.700 millones de d¨®lares en 1991 a 15.700 millones en 1998.

Finalmente, la apertura de las cuentas corrientes y de capital han aumentado la exposici¨®n de Argentina a los choques externos con lo que los residentes han aumentado sus posiciones off-shore y sus inversiones de cartera en el exterior para estar mejor diversificados y tener menores riesgos. Esto ha hecho que la inversi¨®n de cartera argentina en el exterior haya crecido en 29.000 millones de d¨®lares.

Por tanto, la posici¨®n exterior neta pasiva de Argentina es s¨®lo del 10% del PIB, lo que es un porcentaje moderado y bastante inferior a la media de los pa¨ªses emergentes.

En segundo lugar, el porcentaje de deuda externa sobre las exportaciones y su servicio de deuda en porcentaje sobre las exportaciones son los indicadores m¨¢s empleados para medir la liquidez. Sin embargo, la experiencia reciente demuestra que dichos porcentajes son unos indicadores poco fiables de la capacidad de una econom¨ªa de generar liquidez externa. La crisis asi¨¢tica y la de Brasil muestran que cuando la crisis se inicia se reduce dr¨¢sticamente la financiaci¨®n de exportaciones y, por tanto, las exportaciones tambi¨¦n caen. La ¨²nica medida segura de liquidez es comparar la deuda externa o el servicio de deuda externa con el nivel de reservas en el Banco Central. Estas ¨²ltimas han aumentado desde 7.400 millones de d¨®lares en 1991 a 32.200 millones de d¨®lares en la actualidad, mientras que la deuda externa se ha solamente duplicado, con lo que el porcentaje ha ca¨ªdo considerablemente.

Relacionado con lo anterior, hay otro aspecto de la financiaci¨®n externa argentina que preocupa a los mercados financieros internacionales, y es su elevada actividad emisora y prestataria en dichos mercados. Sin embargo, esta hiperactividad ha sido m¨¢s una cuesti¨®n de estrategia que de necesidad. El Gobierno argentino ha intentado en todo momento tener el m¨ªnimo de deuda externa a corto plazo, ya que la experiencia asi¨¢tica ha demostrado que una acumulaci¨®n de deuda externa a corto plazo genera crisis de liquidez y crisis bancarias.

La ¨²nica manera que ha tenido el Gobierno argentino de alargar los vencimientos de su deuda ha sido recurriendo a menudo a los mercados de capitales internacionales, con lo que ha conseguido que el porcentaje de amortizaciones en 1999 sobre el total de la deuda p¨²blica sea del 13,4% muy por debajo de la media de los pa¨ªses emergentes. Con ello se consigue un cierto seguro contra las crisis de liquidez reduciendo la exposici¨®n del sector p¨²blico a corto plazo.

Por ¨²ltimo, no hay que olvidar que el d¨¦ficit p¨²blico argentino en t¨¦rminos de PIB sigue siendo uno de los m¨¢s bajos de los pa¨ªses emergentes, el 1,9%, y si se termina de aprobar en el Parlamento la Ley de Convertibilidad Fiscal, el Gobierno resultante de las elecciones estar¨¢ comprometido a reducirlo cada a?o hasta su equilibrio.

En definitiva, creo que, dados los argumentos anteriores, Argentina no deber¨ªa de ser objeto de buena parte de las preocupaciones y, por tanto, de la prima de riesgo que hoy le adjudican los inversores y analistas internacionales.

Guillermo de la Dehesa es copresidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres.