En torno a las opciones de compra de acciones

La reciente pol¨¦mica surgida alrededor de la concesi¨®n a los ejecutivos de una gran empresa de opciones de compra de sus acciones me sugiere una serie de comentarios y puntualizaciones.En primer lugar, la existencia de este mecanismo de remuneraci¨®n ligado al valor futuro de las acciones no es fruto de decisiones empresariales caprichosas ni de "modas americanas", sino de una densa y coherente literatura econ¨®mica producida por economistas de la talla de Ross, Mirrlees, Stiglitz, Laffont y Tirole, entre otros, sobre los incentivos econ¨®micos aplicados a los llamados "problemas de agencia".

Dicha literatura se ocupa de los problemas que surgen entre el llamado principal, es decir, el propietario o propietarios de una empresa, en este caso, y el agente, es decir, el director, apoderado o ejecutivos contratados para dirigirla, derivados del deseo de los primeros de que los segundos defiendan los objetivos e intereses que aqu¨¦llos les imponen al contratarlos, y no los suyos propios o los de terceros.

Dichos problemas surgen de la existencia de una informaci¨®n imperfecta del principal sobre la actividad del agente que no puede observar si est¨¢ de acuerdo con sus intereses. En el mundo actual, en el que las empresas tienen miles, cuando no millones, de accionistas que rotan con celeridad, la relaci¨®n entre unos y otros es cada vez m¨¢s difusa, lo que puede resultar en situaciones de "riesgo moral".

Con el fin de que los directivos act¨²en siempre como si fuesen ellos mismos los propietarios, estos ¨²ltimos han ido dise?ando una serie de incentivos econ¨®micos para que aqu¨¦llos piensen y act¨²en como verdaderos propietarios. El primer incentivo desarrollado fue el bonus, es decir, una prima sobre el salario ligada a los resultados obtenidos anualmente por la empresa. Posteriormente se ha desarrollado en mayor medida el incentivo de la asignaci¨®n directa de acciones, y especialmente de opciones de compra de acciones, a los ejecutivos m¨¢s importantes para que se consideren como un propietario m¨¢s y act¨²en como tal.

Con estos esquemas de remuneraci¨®n se intenta, adem¨¢s, que los ejecutivos no s¨®lo trabajen m¨¢s duro, sino que, si son buenos gestores, se queden el mayor tiempo posible trabajando para la empresa.

En segundo lugar, el desarrollo de este instrumento de remuneraci¨®n tiene que ver, por un lado, con la fuerte progresividad de los impuestos sobre la renta en muchos pa¨ªses, con tipos marginales muy elevados, y por otro, con la tendencia,derivada de la globalizaci¨®n financiera y la libertad de movimientos de capital, a que la tributaci¨®n sobre las ganancias de capital o incrementos de patrimonio vayan reduciendo sus tipos ante la posibilidad de perder grandes vol¨²menes de capitales y de empresas a manos de otros pa¨ªses con menor tributaci¨®n relativa.

En tercer lugar, estos esquemas, ligados a los precios futuros de las acciones de las empresas, est¨¢n mostr¨¢ndose como una excelente alternativa a los famosos "contratos blindados" por los que un directivo que lo hace muy mal termina llev¨¢ndose a su casa una cantidad a menudo mucho mayor que si hubiese trabajado durante el periodo total de su contrato. La utilizaci¨®n de las opciones de compra sobre acciones como un alto porcentaje de su remuneraci¨®n total permite que dichos directivos, cuando fracasan y dimiten o son cesados, no puedan beneficiarse de su mala gesti¨®n, sino que sufran tambi¨¦n las consecuencias de un precio de las acciones m¨¢s bajo.

Estas ventajas de las opciones sobre acciones como forma de remunerar a los directivos han hecho que se utilicen crecientemente en las grandes empresas, as¨ª como en todas las empresas j¨®venes que se desarrollan, cada vez en mayor medida, en el ¨¢rea de la alta tecnolog¨ªa.

Sin embargo, ello no significa que este nuevo sistema est¨¦ exento de problemas.

Por un lado, aunque es cierto que existe una cierta correlaci¨®n entre este sistema de incentivos y el mayor valor de las empresas, expresado por su nivel de capitalizaci¨®n burs¨¢til, por la sencilla raz¨®n de que es, hoy en d¨ªa, la manera m¨¢s id¨®nea de atraer a los mejores gestores y, por tanto, de conseguir mejores resultados, tambi¨¦n es cierto que el gran auge de la Bolsa en estos ¨²ltimos a?os no se ha debido al desarrollo en gran escala de este sistema. La recuperaci¨®n de las econom¨ªas americana y europea tras un periodo de recesi¨®n, el mejor control de la inflaci¨®n y la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s, el mayor gasto de las familias y empresas debido a dichos tipos bajos y a una mayor confianza, han sido factores tan determinantes, si no m¨¢s, que el esfuerzo de los directivos de las empresas en hacerlas m¨¢s competitivas y m¨¢s rentables.

Por esta raz¨®n, las empresas americanas con mayor visi¨®n est¨¢n introduciendo un nuevo sistema de opciones que est¨¢n ligadas no a la evoluci¨®n del precio de la acci¨®n en t¨¦rminos absolutos, sino a su evoluci¨®n en t¨¦rminos relativos, es decir, en relaci¨®n a una referencia o benchmark (por ejemplo, el S & P 500), y los directivos s¨®lo pueden ejercitar sus opciones si el precio de la acci¨®n supera dicha referencia, con lo que no se incluyen aquellos factores que han elevado el precio de la acci¨®n y que caen totalmente fuera del control de los directivos.

Por otro lado, no est¨¢ todav¨ªa claro c¨®mo se deben valorar dichas opciones para conocer su precio y para poder contabilizarlas en el balance de la empresa. Aunque la SEC (Securities and Exchange Commision) ha aceptado el modelo de valoraci¨®n de Black y Scholes, ¨¦ste realmente se aplica a opciones que se contratan e intermedian en los mercados, lo que no es el caso de este tipo de opciones, que adem¨¢s contienen requisitos dif¨ªcilmente valorables, como que el directivo tenga que estar trabajando en la empresa un determinado n¨²mero de a?os.

El FASB brit¨¢nico (Financial Accounting Standards Board) ha intentado en m¨¢s de una ocasi¨®n contabilizar, en su totalidad, en la cuenta de p¨¦rdidas y ganancias el coste para la empresa de estos esquemas de opciones. Lo m¨¢s que ha conseguido, que no es poco, es que las cuentas anuales deban reflejar, en una nota a pie de p¨¢gina y con todo detalle, las opciones que cada a?o se conceden a sus directivos.

Warren Buffet, el conocido inversor americano, ha dicho recientemente: "Si las opciones son una forma de remunerar a los directivos, son un gasto y, por tanto, hay que contabilizarlo".

El problema de la valoraci¨®n y la contabilizaci¨®n de las opciones est¨¢ tambi¨¦n relacionado con el de su tributaci¨®n. No existe una armonizaci¨®n fiscal en el trato de las opciones. En unos pa¨ªses tributan s¨®lo al vender las acciones (EEUU y Reino Unido). En los pa¨ªses europeos continentales tributan, en su mayor¨ªa, como renta salarial al concederse el derecho y como ganancia de capital o incremento de patrimonio al vender las acciones. El sistema de tributaci¨®n actual espa?ol es diferente de los anteriores. No tributa en el momento de la concesi¨®n, tributa como renta salarial irregular en el momento de ejercitar la opci¨®n de compra (siempre que hayan transcurrido dos a?os y los planes no sean anuales) y como incrementos de patrimonio al vender las acciones pasados dos a?os. De no haber transcurrido dicho plazo, tributan como rentas salariales.

Por ¨²ltimo, este sistema no est¨¢ exento de inducir decisiones de los directivos que pueden no ser las deseadas por los accionistas. Por ejemplo, ¨¦stos podr¨¢n intentar, con objeto de que su opci¨®n tenga un mayor valor, reducir los dividendos o aumentar la recompra de acciones por parte de la empresa, ya que ambas decisiones est¨¢n positivamente correlacionadas con el valor de la opci¨®n. Si adem¨¢s tienen la posibilidad de tener un porcentaje de autocartera podr¨¢n intentar sostener el precio de las acciones compr¨¢ndolas conforme se acerca el momento de ejercitar la opci¨®n y la venta de las acciones.

Tambi¨¦n podr¨¢n intentar reducir los precios pactados en la concesi¨®n si la evoluci¨®n del precio de la acci¨®n es negativo o se estanca, o asegurar el riesgo de que este ¨²ltimo caiga, con lo que la opci¨®n pierde toda su raz¨®n de ser.

Todos estos problemas se?alados m¨¢s arriba pueden dar pie a abusos, pero la probabilidad de estos abusos puede reducirse dr¨¢sticamente con una regulaci¨®n apropiada tanto del sistema de opciones como del gobierno de las empresas.

Si se introduce una total transparencia en su concesi¨®n, obligando a que se apruebe en junta general, que sean notificadas a la CNMV y que se detallen sus tramos, sus precios y sus beneficiarios, se habr¨¢ dado un paso positivo muy importante. En Estados Unidos, la concesi¨®n se hace casi siempre a precios de mercado, la remuneraci¨®n total es comunicada a la SEC y se hace p¨²blica, y se informa tambi¨¦n de la diluci¨®n que provocan las opciones al conjunto de accionistas.

Por otro lado, es fundamental que los comit¨¦s de remuneraci¨®n que aprueban estos planes sean realmente independientes, que conozcan a fondo los posibles incentivos "perversos" que pueden dar lugar a abusos para evitarlos, y que sus propuestas sean aprobadas no s¨®lo por el Consejo de Administraci¨®n, sino tambi¨¦n por la Junta General.

Es s¨®lo con medidas de este tipo como se pueden evitar abusos y conseguir mantener un sistema que tiene indudables ventajas para alcanzar una mejor gesti¨®n empresarial, un mayor esp¨ªritu emprendedor en la creaci¨®n de empresas, especialmente de alta tecnolog¨ªa, una mayor cultura burs¨¢til, que esta a¨²n tan atrasada en nuestro pa¨ªs, y una mayor atracci¨®n de la inversi¨®n de multinacionales extranjeras.

Por el contrario, una decisi¨®n apresurada y en caliente, tras un duro debate pol¨ªtico que empeore su tratamiento fiscal, cuando otros pa¨ªses lo est¨¢n mejorando, puede poner en peligro un instrumento que es absolutamente necesario para nuestro pa¨ªs en un mundo cada vez m¨¢s competitivo y globalizado.