Los ni?os ya no son lo que eran

Como es bien sabido, Keynes dec¨ªa que a largo plazo, todos muertos. Uno se pregunta si el concepto de ciclo tal como hoy lo entendemos no estar¨¢ tambi¨¦n muerto. Unas veces porque el tiempo es cruel e invalida cualquier clonaci¨®n de los sucesos. Otras, porque los ciclos son biso?os, como el del oro, y adem¨¢s tienen pretensiones de reproducirse a largo plazo, en este caso cada nueve a?os. Y si nos referimos a los burs¨¢tiles, tal que las ondas de Elliot p.e., acabar¨ªamos perdi¨¦ndonos en unos subciclos crecientemente difusos.Tradicionalmente, los periodos burs¨¢tiles ten¨ªan tres expresiones con sus correspondientes ajustes o descansos: el ciclo de liquidez, el de fundamentales y el especulativo. Hoy ser¨ªa muy dificil identificar nuestro ciclo en Espa?a tras tres a?os de alzas y un ejercicio corriente nada corriente. Y ya si nos vamos al rally norteamericano -ocho a?os de euforia- s¨®lo podemos explicarlo por lo que tiene de apasionado, porque el comportamiento humano es a menudo irracional. Basta con ver las cotizaciones de los llamados valores tecnol¨®gicos. Un mercado, el estadounidense, que se ha autoalimentado con PIB brillantes debidos, en parte no desde?able, a un consumo basado en plusval¨ªas burs¨¢tiles y en el cr¨¦dito (el ahorro personal viene siendo negativo a largo del a?o). Todo ello, es cierto, acompa?ado de unas ganancias de productividad en la econom¨ªa real, pero tambi¨¦n de unos PER (relaci¨®n entre el valor de mercado de las acciones y el beneficio despu¨¦s de impuestos) muy altos que han inducido un bajo costo de capital.

?Hasta cu¨¢ndo? Por lo pronto, el sector exterior estadounidense sigue detrayendo el PIB, la propensi¨®n a la inversi¨®n real est¨¢ ralent¨ªz¨¢ndose y la productividad casi ha tocado techo. Mientras, esta pujanza ha arrinconado al euro y a la renta fija europea, y de paso a la variable, al menos hasta el presente oto?o.

?C¨®mo enjuiciar esta interminable galopada americana en t¨¦rminos de cielo?

Las cosas que han cambiado:

1.Hoy los inversores que cuentan son los institucionales: fondos de inversi¨®n y similares. No tienen propietario, sino gestores. No se sienten accionistas de donde invierten: no est¨¢n en sus consejos y no acuden ni votan en sus juntas. Son ap¨¢tridas. Sus gestores se gu¨ªan por las performances que obtienen para sus part¨ªcipes porque es el modo de competir y el baremo para el bonus y los benefits que reciban a fin de a?o. En resumen: quienes influyen en las cotizaciones de los valores se rigen por motivos muy particulares.

2.La mundializaci¨®n de los mercados que favorece los movimientos de capitales sin ninguna restricci¨®n de fondo. Y con ellos, los contagios de las crisis y su agudizaci¨®n.

3.La configuraci¨®n de nuevas ¨¢reas supranacionales. La Uni¨®n Monetaria Europea ha reducido a un peque?o spread el factor riesgo de cambio a la hora de invertir en sus pa¨ªses miembros, y adem¨¢s promover¨¢ una mayor armonizaci¨®n fiscal entre ellos por mucho que se empe?e Alemania en lo contrario. Tambi¨¦n esta nueva ¨¢rea ha influido en que Estados Unidos se aviniera a rebajar sus tipos para abortar la extensi¨®n de la crisis en 1998.

4.La explosi¨®n de las transacciones burs¨¢tiles impulsadas por la operatoria en productos derivados, apalancada o no, pero multiplicando las posiciones en uno y otro sentido con coberturas directas e indirectas, am¨¦n de las OPV, OPA, fusiones, etc¨¦tera.

5.En Occidente, el acceso a una situaci¨®n m¨¢s estable, gracias sobre todo a una mayor disciplina presupuestaria, se ha traducido en bajos niveles de inflaci¨®n y de tipos monetarios. Si analizamos el tipo b¨¢sico del euro, 3%, y las tasas europeas de inflaci¨®n (entre 0,5% y 2,5%), hay que convenir en que el spread o el nivel de los tipos reales de inter¨¦s o el diferencial entre el citado 2,5% y el 5% de la deuda a largo, cualquier concepto de esta clase adquiere una gran relevancia en t¨¦rminos relativos. No digamos la prima de riesgo que lleva la exigencia de los retornos en renta variable al doble o triple de los de la deuda p¨²blica, cuando a largo plazo la volatilidad de ¨¦sta es muy superior. Por tanto, estamos ante un nuevo contexto de magnitudes que exigir¨¢ la b¨²squeda de nuevos equilibrios.

Las consecuencias:

1.La eficacia de los par¨¢metros y de los an¨¢lisis cl¨¢sicos. En el pasado se prestaba especial (no ¨²nica) atenci¨®n al dividendo, al PER con una visi¨®n no del todo din¨¢mica, y a los an¨¢lisis t¨¦cnicos. El dividendo sin m¨¢s, no basta, pues ha de estar relacionado con el beneficio a trav¨¦s del pay out (porci¨®n del beneficio neto que se destina a dividendo), como no basta un PER que no se refiera a un futuro consolidable y a un cierto costo de capital, el que a su vez depender¨¢ de las intenciones sobre dividendos futuros, de la fiscalidad y de los fundamentales del pa¨ªs (y de la zona econ¨®mica) donde la empresa opera. En cuanto a los an¨¢lisis, el t¨¦cnico, apoyado en directrices, canales, etc¨¦tera y en los vol¨²menes, con un substrato emp¨ªrico, sigue teniendo cierta validez en el muy corto plazo y con reparos. Ni siquiera el an¨¢lisis cuantitativo que combina el anterior con los fundamentales es capaz de dar las pistas que daba otrora.

2.La importancia de la dimensi¨®n. No es casual la coincidencia de los cambios comentados con la importancia atribuida a la dimensi¨®n de las empresas en t¨¦rminos de cotizaci¨®n. La Bolsa espa?ola -que acabar¨¢ siendo una pata o sucursal de la Bolsa europea- viene acusando, como otras, las nuevas pautas de los inversores institucionales. Los Fondos visualizan cada vez m¨¢s las ¨¢reas econ¨®micas supranacionales y los sectores a efectos burs¨¢tiles. La necesaria rotaci¨®n y los posicionarnientos afectan por tanto a las empresas significativas de los sectores de turno en el ¨¢rea econ¨®mica consiguiente.

Ahora bien, la globalizaci¨®n de los mercados es el reflejo de la internac¨ªonalizaci¨®n de las empresas que operan m¨¢s all¨¢ de su ¨¢rea econ¨®mica natural (por ejemplo empresas europeas con intereses directos, que controlan, en Latinoam¨¦rica o Asia). Tales empresas incorporan una oportunidad o un riesgo burs¨¢til a?adido que intersecciona con la rotaci¨®n sectorial antes citada. A su vez, las apuestas burs¨¢tiles y sus correspondientes coberturas tienen como objeto a grandes empresas concretas o a ¨ªndices selectivos (cada vez m¨¢s referidos a ¨¢reas econ¨®micas supranacionales) en todo caso representados por esas grandes empresas.

En definitiva, tanto las nuevas variables del entorno como los consecuentes vol¨²menes de operatoria llevan a que la dimensi¨®n de las empresas sea un catalizador del movimiento de las cotizaciones.

3.Las motivaciones particulares de los gestores. Decir que el futuro se valora es a veces un eufemismo. El futuro, en muchos casos, en lugar de descontarse se est¨¢ primando. Los valores tecnol¨®gicos, sobre todo las telecomunicaciones y las empresas relacionadas con Internet, est¨¢n sirviendo para que los gestores de grandes Fondos "muevan" las Bolsas y las volatilidades. La cuesti¨®n es suscitar demanda de valores con alt¨ªsimo potencial, proclaman, y de paso "tirar" de los ¨ªndices que son la base de sus bonus de fin de a?o. ?C¨®mo entender que Terra, sin cuestionar su calidad por supuesto, valga el d¨ªa de su estreno en Nueva York lo mismo que Iberdrola? Hay gestores m¨¢s humildes, con carteras dom¨¦sticas o no pero bien diversificadas, para los que 1.999 est¨¢ siendo un calvario.

4. El valor a?adido al accionista se ha convertido en una obsesi¨®n de los directivos de las empresas y de sus consejos. Medido en un periodo, el retorno al accionista es un mix de dividendos y de incremento del valor burs¨¢til de la empresa. Seg¨²n Modigliani y Miller, la pol¨ªtica de dividendos es indiferente, lo cual es posible en mercados perfectos, pero no es ¨¦ste el caso. El problema es que antes predominaba el dividendo como elemento m¨¢s apreciado por el accionista. Por el accionista individual, matizamos. Otra cosa es el institucional. En los ¨²ltimos a?os, se ha entrado en alguna din¨¢mica de devoluci¨®n de capital nominal al accionista y de amortizaci¨®n de acciones propias sin que se haya explicitado que estas medidas se toman porque hay fondos propios excesivos en funci¨®n de los proyectos en curso o "in mente". Aunque algo es que se abran nuevas v¨ªas.

Es cierto que la corriente de dividendos descontados a futuro, en uni¨®n del valor patrimonial, define la cotizaci¨®n. Pero hoy esto no es suficiente. Adem¨¢s, en teor¨ªa, podr¨ªa optarse por fortalecer el patrimonio en detrimento del dividiendo lo cual implica tener precisos planes de expansi¨®n y/o diversificaci¨®n.

Una pol¨ªtica de dividendos no puede separarse de una pol¨ªtica de inversiones, de la financiaci¨®n de ¨¦stas, de la pol¨ªtica de capital y de la pol¨ªtica de rating (valoraci¨®n de los fartdamentales). En principio, parece conveniente que la empresa est¨¦ montada en la bicicleta, invirtiendo constantemente para crecer, para diversificarse o para sustituir negocios maduros por negocios emergentes. Del mismo modo que debe sacar punta -por ejemplo, abri¨¦ndolos a Bolsa o negociando con terceros- a sus subnegocios singulares. Unas fuertes inversiones recomiendan pay-outs razonables. Pero, a su vez, conviene que los dividendos sean crecientes (alto costo de capital) lo cual exige que los beneficios sean a¨²n m¨¢s crecientes, lo que de paso har¨¢ que los PER se frenen y con ello el riesgo burs¨¢til.

Eso es precisamente lo que demandan los inversores institucionales: estrategia y una corriente de beneficios futuros a¨²n m¨¢s crecientes e importantes que los dividendos. No se admiten desmayos. Vale m¨¢s ser conservador y partir de beneficios (y dividendos) discretos e indiscutibles pero siempre crecientes, que arrancar de resultados apabullantes para despu¨¦s sufrir parones o retrocesos. Y adem¨¢s de todo esto, a los gestores institucionales les interesa el momentum de la zona/sector y la oportunidad medida en t¨¦rminos de beneficio o lucro cesante.

Francamente, a m¨ª todas estas consideraciones se me antojan contingentes, complejas e incluso emocionales. Demasiado, como para pensar que los ciclos, como tantas otras cosas, siguen siendo lo que eran.