EL DEBATE DE LAS 'STOCK OPTIONS' Todos seremos opcionistas LUIS MART?NEZ NOVAL

El autor afirma que la obsesi¨®npor aumentar el valor de las acciones

en algunas empresas justifica sistemas

de retribuci¨®n injustos para sus gestores.

Resulta sugerente observar y reflexionar con alg¨²n detenimiento los argumentos empleados por los defensores a ultranza de los nuevos modos del corporate govemance. Ese momento es particularmente fruct¨ªfero en el caso de Telef¨®nica (con acento) porque en ella se ha condensado una parte importante del nuevo modo de hacer pol¨ªtica de gobierno empresarial en nuestro pa¨ªs.Los nuevos gestores verbalizan que su tarea fundamental, la ocupaci¨®n casi exclusiva de su tiempo, est¨¢ dedicada a la creaci¨®n de valor para el accionista. Todo, absolutamente todo, debe rendirse a esa divinidad de nuevo cu?o. Entonces, esa obsesiva preocupaci¨®n explica y justifica la existencia de sistemas retributivos de los administradores y altos directivos que por motivos fundados han llegado a escandalizar a la sociedad espa?ola.

Pero antes que nada, los nuevos gestores que emergen a la realidad empresarial espa?ola a ra¨ªz de las privatizaciones precisan seguridad de permanencia en sus posiciones de privilegio. Para ello blindan su cargo. Establecen condiciones insuperables para los peque?os accionistas exigiendo titularidad de un cierto n¨²mero de acciones para asistir a las juntas; regulan condiciones sumamente restrictivas para acceder a la presidencia de la compa?¨ªa; trasladan a su empresa, para su beneficio, m¨¦todos retributivos importados del mundo anglosaj¨®n. En suma, se desvelan por el accionista y... por su propio status personal.

En ese marco de actuaci¨®n, Villalonga ha precisado que las stocks options son de todo punto necesarias para materializar en su empresa la soluci¨®n al problema de la relaci¨®n agente/principal que se ocupa de asegurar que el agente (el empleado para entendernos) tiene intereses similares al principal (el propietario). ?l, todo hay que decirlo, es las dos cosas a la vez: agente y principal. ?l decide la existencia de opciones y se las aplica a s¨ª mismo, y hay que ver con qu¨¦ generosidad. Se trata tambi¨¦n de fidelizar a los directivos, objetivo que se repite permanentemente en las razones que se escuchan. Pero a prop¨®sito de este asunto surge una duda: ?tambi¨¦n Villalonga necesita fidelizarse a s¨ª mismo? No, claro que no, faltar¨ªa m¨¢s que as¨ª fuera en su caso. El presidente necesita ser retribuido con un contrato de opciones para que los accionistas duerman tranquilos la siesta mientras que Villalonga, cual S¨ªsifo, empuja el valor de la acci¨®n hacia arriba a sabiendas de que quiz¨¢ ma?ana vuelva a deslizarse hacia abajo.

Pues bien, el argumento de la fidelizaci¨®n no se tiene en pie ni un segundo. En el origen de esta pol¨¦mica las stocks options ten¨ªan sentido porque se trataba de retener a gestores muy cualificados que en otro caso se ir¨ªan con la competencia (?lo recuerdan?). Pero la trayectoria vital de los m¨¢s importantes de todos ellos no hab¨ªa pasado en ning¨²n caso por las telecomunicaciones en un solo momento de su experiencia empresarial. M¨¢s tarde, el carrusel de cambios en los altos niveles de la compa?¨ªa y la defenestraci¨®n de los m¨¢s importantes gestores dejaron hechos a?icos los argumentos iniciales. Tanta volatilidad en la direcci¨®n de la empresa sorprendi¨® incluso a los analistas m¨¢s benevolentes.

Pero Villalonga insisti¨® en su ¨²ltima rueda de prensa en una raz¨®n que para ¨¦l debe ser poderos¨ªsima dado que la reiter¨® tres veces a lo largo de una hora de comparecencia p¨²blica. El valor de la acci¨®n de Telef¨®nica, insisti¨® ¨¦l, se ha comportado mejor (en la fecha de la rueda de prensa, claro est¨¢) que el de Deutsche Telekom, France Telecom o Telecom Italia. Ese diferencial respecto de las hom¨®logas europeas justificar¨ªa todo lo que en materia de retribuciones ha venido ocurriendo. Desgraciadamente ¨¦sa no es la realidad. En una perspectiva de medio plazo que arranque de 1997 y llegue hasta el 31 de diciembre de 1999, no es cierto que Telef¨®nica se haya comportado mejor que el resto de compa?¨ªas de nuestro entorno. La empresa espa?ola no es en modo alguno la estrella del sector; incluso est¨¢ por debajo de la del ¨ªndice DJ Euro Telecomunicaciones (www.bloomberg.com). Y si los inversores hubieran valorado el riesgo (esto es, la volatilidad de las acciones) su mayor beneficio lo hubieran encontrado en una r¨¦plica de ese ¨ªndice. Nada hay en la gesti¨®n de Telef¨®nica, seg¨²n datos objetivos, que se separe significativarnente del comportamiento de su sector en Europa. ?Acaso, entonces, Villalonga se puede atribuir tambi¨¦n la ca¨ªda de la inflaci¨®n y la reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s que empujan al alza el mercado? Por ello, suponer que la evoluci¨®n burs¨¢til est¨¢ relacionada con el modo de hacer de los gestores no es otra cosa que lo que los economistas conocemos como supuestos heroicos.

Esta cuesti¨®n, decisiva para la legitimaci¨®n social de las stocks options, ha sido analizada con agudeza (Rappaport: Creating Shareholder Value: a Guide for Managers and Investors, 1997) y del an¨¢lisis se desprenden ideas interesantes, La primera es la utilizaci¨®n del concepto de "nivel superior de rendimiento". Como antes dec¨ªa, la acci¨®n de Telef¨®nica y sus stocks no pasan la prueba de la recompensa por una actuaci¨®n superior. Sencillamente porque no supera el rendimiento de su mercado. Para estos casos, Rappaport sentencia que "ning¨²n consejo de administraci¨®n deber¨ªa iniciar un plan de incentivos que pudiera aportar unos beneficios substanciales en forma de opciones, para un nivel de actuaci¨®n que tambi¨¦n pudiera dar pie al despido del directivo". ?No es ¨¦ste el caso de Telef¨®nica, de Revuelta, Perea y otros m¨¢s?

Entretanto sabemos que los ejecutivos con opciones ganan ingentes cantidades de dinero por causa de la continuidad de un mercado alcista, provocada por factores ajenos a la gesti¨®n de la direcci¨®n. La enga?osa bandera del valor para el accionista en la que se envuelve Villalonga sirve para atribuirse a s¨ª mismo unos niveles retributivos inconcebibles en una sociedad civilizada.

M¨¢s a¨²n: alguna gente puede creer ingenuamente que las opciones son la ¨²nica compensaci¨®n que tiene el presidente de Telef¨®nica. Y no es as¨ª. Recibe tambi¨¦n las dietas de consejero que en su caso son muy abultadas. Ocurre que en todas las empresas privatizadas el montante global de retribuci¨®n de los consejos de administraci¨®n ha experimentado sustanciosos incrementos. En el caso de Telef¨®nica se supera todo lo imaginable. En el a?o 1995, el consejo de la empresa recib¨ªa en conjunto 147 millones de pesetas. Tres a?os despu¨¦s, en 1998, un consejo de menos miembros que los anteriores se atribu¨ªa 1.057 millones de pesetas.

Por ¨²ltimo, se da una circunstancia de dudos¨ªsima legalidad. Las stocks options de Telef¨®nica se benefician de la asistencia financiera, o, dicho en otros t¨¦rminos, del aseguramiento a los beneficiarios de una determinada cotizaci¨®n de la acci¨®n el 25 de febrero pr¨®ximo. ?Qui¨¦n paga la prima del seguro de 2.700 millones de pesetas? La empresa, claro est¨¢. ?Y qui¨¦nes las que cubren el riesgo? Pues no son otras que las compa?¨ªas aseguradoras de los dos accionistas de referencia de la empresa, BBV y Argentaria (ahora BBVA). Todo el negocio se queda en el consejo y adem¨¢s se garantiza a los administradores y directivos la feliz conclusi¨®n del plan de opciones. As¨ª cualquiera...

Llegados a este punto puede que alg¨²n lector se pregunte por qu¨¦ los diputados socialistas nos ocupamos de asuntos que conciernen a una empresa privada. Y la respuesta es inmediata: Telef¨®nica no es una empresa cualquiera. Ostenta todav¨ªa el monopolio de las llamadas locales desde tel¨¦fonos fijos y disfruta del beneficio de la "acci¨®n dorada". Por lo dem¨¢s, el Gobierno de la derecha est¨¢ completamente involucrado en la gesti¨®n de la compa?¨ªa y, en particular, en la cuesti¨®n de las opciones. No invento nada, se trata de hechos datados y probados. A Villalonga lo propuso la Direcci¨®n General del Patrimonio (7-6-96); El Gobierno estuvo presente en el Consejo que aprob¨® el Plan de Opciones, dado que all¨ª estaba el delegado del Gobierno en la compa?¨ªa se?or D¨ªaz Caja (26-2-97). El cambio de posiciones del Gobierno es bien patente a lo largo del tiempo: primero introduce en el Reglamento del IRPF una reducci¨®n del 30% de las plusval¨ªas de las opciones (5-2-99); declaran despu¨¦s (P¨ªqu¨¦, Rato) que las opciones son "absolutamente normales" (10-99). Pero unos meses despu¨¦s, el Gobierno cambia la fiscalidad de las stocks options y modifica la Ley de Sociedades An¨®nimas (12-99) para dar cobertura legal a las ilegales decisiones que hab¨ªa tomado el Consejo de Telef¨®nica. Por ¨²ltimo, Aznar declara que, "como al resto de espa?oles", no te gustan nada las opciones. Es decir, las convicciones del Gobierno dependen crucialmente de la opini¨®n p¨²blica.

Todo este reflujo vergonzante, curiosamente, es gemelo del que se puede identificar en el repliegue de Villalonga, una cuesti¨®n que no puede extra?ar si se tiene en cuenta que Gobierno y Telef¨®nica comparten asesor. Primero fue el recurso a la Comisi¨®n Olivencia, despu¨¦s la entrega a una fundaci¨®n de los rendimientos de sus opciones, ahora... ?opciones para toda la plantilla! Despu¨¦s, qui¨¦n lo duda, todos seremos opcionistas. Estamos resignados a ello. Verdaderamente, cu¨¢nta martingala para oscurecer lo fundamental: su particular filosof¨ªa de la empresa, que no tiene, aparentemente, otra preocupaci¨®n que los accionistas. Y bien cierto que s¨®lo aparentemente, porque en realidad su verdadera obsesi¨®n son los opcionistas.

Pese a todo, si de verdad se quisiera armonizar intereses de accionistas y opcionistas, tienen a su disposici¨®n un sencillo m¨¦todo de incentivos sin enga?o: comprar a plazo acciones de la empresa propia y vender valores de los competidores o de un ¨ªndice compuesto. Desde luego que lo que se conoce es cosa distinta, caracterizada por la trampa y el enga?o. Un gatuperio, en suma. Nada que ver, por favor, con la ¨¦tica empresarial ni con la moderna teor¨ªa del gobierno de las empresas.

Luis Mart¨ªnez Noval es portavoz del Grupo Parlamentario Socialista.